升级系统后，第一时间要做的就是先降服菜单栏！🤣 #macOS 26

最近听了进击的巨人交响乐版之后，就卡在脑里了，时不时回响一下。啊，一部十年的动漫，都结束好几年了，还是这么有力量。 https://youtu.be/-L1UjOkGaQc

这个交响乐里没有的一首词曲唱皆顶级的《恶魔之子》没有收录，今天有点下雨，虽然听过了几百遍了，再听还是起了鸡皮疙瘩

僕らはなんて　矛盾ばっかなんだ 我们到底为什么 不停的这样矛盾啊 この言葉も　訳されれば 如果这些话 也被翻译了的话 本当の意味は伝わらない 真正的意思依然无法传达到 信じるのは　その目を開いて 相信的只有 睁开双眼所看到的 触れた世界だけ 感受到的世界而已 ただただ生きるのは嫌だ 痛恨仅仅只是这样活着 世界は残酷だ　それでも君を愛すよ 世界是很残酷 即便如此我也依然爱你

备注一下地址, 后面让AI直接怼脸抄?

https://edenonline.ubisoft.com/evm

从2007年底开始，中国宣布将执行新的劳动法，除了强调工会组织成立及保护劳工权益之外，还涉及最低工资问题。经济学教科书上，对于市场的信任，以及对于政府的先天不信任，使得大部分经济学教科书的主流，对于最低工资的一贯观点是，如果市场自己能够解决，就不需要政府来强行介入，倾向于不赞成最低工资。甚至认为设定新的法令限制，只能进一步导致更多的失业，特别是考虑到这部分失业多数出现在底下层的百姓中。因此，如果没有相应的制度来补偿的话，总体社会福利只会下降。简单点说，设立最低工资法，比如月工资不得低于1,600之后，对于那些工资在5,000左右的小白领来说，这部法令完全没有任何影响。而对于那些在电子厂或者纺织工厂做女工的，薪水如果本来在1,200元包午餐的话，那么，工厂主宁可选择要求现有员工加班，而不愿意聘请新员工。这部分本来可以有一份工作的失业人员，如果回到乡下又没有田地可种，那么，极可能最终是在城市中漂泊，男盗女娼的下场。又或者被迫接受比没有最低工资法之前更低的薪水，成为不入册的黑工。

一直以来，纺织工业被认为是劳动密集型产业。依靠的是低贱的劳工工资和长时间的加班工作，来赚取微不足道的回报。小型企业的工业主，在过去20年的中国经济大潮中，无论是三来一补，还是来料加工，主要的生产模式，也是香港接单，广东生产，厂家通过出口来赚取微薄的利润，更厚实部分，或者被政府税收收去，或者被垄断的中间商所榨取。对于厂商来说，利润中最重要的贡献便是低廉的年轻劳动力。这样一种大量劳工密集型的企业，解决了70年代以前，由于当局 人多力量大 的错误决策带来的社会恶果，变相将大量人口的劣势，转成为竞争优势，增大了中国的整体经济总量，但以人均收入来计算，实际上，劳工依然是非常贫穷。但是，经济的增长和资本的沉淀，必然带来劳动成本的提高，而随着人口的逐渐老龄化，这样一种工业面貌和企业形态，是不可持续的。特别是，对于某些劳动密集型的企业，比如纺织工业、玩具工业、电子产业等，人口结构的变化将是严重打击。

对于投资人来说，重要的事情，是要意识到，这个趋势，如同林森池所强调的，实际上是社会结构的大趋势。劳工的薪水提高，从之前广东的劳工荒便已经体现出来，最低工资法的立法和推行，远滞后于广东的劳工荒之后。但是，新的劳动法不止体现了最低工资法，还涉及企业主必须负责员工日后的养老问题，将本来应该由政府作为中介人来负担的社会责任，变相的转移给企业。这才是这部法令的最主要问题。

劳工的薪水提高，是迟早的事，其原因在于投入的资本增加，必然带来对应劳工薪水的增加。投资人需要分析的，不是去分辨劳工薪水提高这个法令，对于投资是个好消息，还是坏消息，股价会不会随之起伏，而是应该去判断，如果这是个坏消息的话，究竟有多坏。

数据和估值，是一切投资的核心。这一节，便是进一步分拆劳工工资薪水变化对公司利润的影响。在此之前，所要阐述的，是经济学中的 索罗经济增长模型 Solow growth model。

在经济学中，经济增长一直是一个重要的课题，Solow 于1956年首次创立其模型，用来说明储蓄、资本积累和增长之间的关系。索洛增长模型的假设：

• 生产和供给方面：｛Y=F(K,L)，劳动和资本可以平滑替代，规模报酬不变，稻田条件（公式），在生产函数两边同除以L → y=F(k,1)=f(k)，所有符号均代表人均产量｝；

• 需求方面：｛y=c+i，c=(1-s)y，y=(1-s)y+i，i=sy=sf(k)｝。

• 资本存量的变化｛△k=i-δk=sf(k)-δk｝，投资、折旧和资本存量的 稳态，储蓄率对稳态的影响，资本积累能提高产出水平，但是无法实现经济持续增长。

• 黄金律水平 {c*=f(k*)-δk*，条件：MPK=δ}，一个经济肯定会自动收敛于一个稳定状态，但并不会自动收敛到一个 黄金律水平 的稳定状态。（这一个模型及表述，参见于常规的宏观经济学教科书，比如曼昆或者多恩布什的教材）

将经济的增长，抽象为资本积累、人力投入及技术水平的函数，$$产出=F(资本,人力)+A$$ 其中 $$A=制度+管理+其他$$ 这是对经济的简单有效抽象。在工业化时期，这个模型是有效的，一个有效的例子，是一间工厂，构造厂房，然后购入机器，投入人工，生产产品。机器必须由人手操作，对应便有一个与之匹配的工人数量。然后，如果工厂自我复制，比如台湾公司在大陆的某些电子厂，一厂、二厂、三厂...那么，在机器只是简单的重复情况下，产出便与人力、资本的投入成线性函数关系。即是前面的参量F。

如果使用不同的技术设备及机器。那么，对应同样的资本投入和人力，产出会不同，因此，F也是一个变化量，显示的是技术的进步。同时，随着工人经验的积累，新的工人被培训再上岗，以避免之前的试错浪费成本，再加上组织管理方法上的提升，进一步促使物料的浪费减少，减少成本，提高生产效率。在这种情况下，同样的投入，将有更大的产出。这一部分，并不体现在技术中，而是体现在制度、管理、组织结构形式，甚至各种激励制度中，这个残差，用A来表示。A代表了 制度+管理+其他因素。经济学上，通过统计这一部分残差的余量，再对模型细化，便可以用不同的参量及理论来解释这部分残差。

任何一个经济学模式，应用于实例时，本身必须是可验证的，但考虑到市场千差万别，比如说，一条生产线可能是由数百台不同的机器构成，不同的厂家会选择不同的流程组合搭配。而产品的成本和售价，则明显同样受市场影响波动。商家则对产品会差异化。因此，如何选择出一个合适的恒定参照系，而在统计上对数据的选择和认知本身的偏差，可能已经超越了所要讨论的残差。使得作为讨论的数据基础本身，便是可疑的。特别考虑到当系统中各种因素变化量增大时，产业中的工厂，可能会表现出一系列连续变化的特质，对其进行比较，几乎是不可能的。

新古典增长经济及索洛模型，最大的问题便在于，宏观经济是如此广泛，除了大量的工业生产之外，还有消费品，服务等各种各样的产出和经济活动。比如说，如果用支出法: $$GDP=总消费+总投资+净出口$$ 的话，GDP 中除了总投资和出口之外，还包括了消费及服务。而这部分 GDP 的增长，未必与人力投入同步，比如说，投资银行及对冲基金的人员可能很少，而诸如保险行业等金融服务业，平安公司的董事长马明哲的薪水支出是6,600万，该为该部分薪水支出和其产出构建一个什么样的函数？很明显，Solow 增长模型，并不适合平安公司这个例子的应用。所以笔者对使用任何宏观经济模型试图抽象的统计加和一个广阔领域上千差万别的经济活动均持有相当的怀疑态度。

但当问题回到一个具体的纺织企业，比如鲁泰公司时，笔者觉得索洛模型可能是一个很好的应用。此时的参照系未必是选择和同行业的其他公司比较，而是和公司在不同时间下的人力-资本投入及产出比较，这种比较可能更看出公司经营能力和管治水平的提升。

如同笔者之前阐述英国兰开郡纺织产业的变迁时所说明一样，在整个工业化时代中，或者说，一些社会思想家称为现代化时代的经济过程中，人实际上作为劳力，是随着机器而被配套的，这被称为人之物化。但从非常漫长的人类旧石器时代开始，工具的出现的同时，便反过来也改变了人类的生物性，这是人类的社会生物学特性。(这一部分可以参考笔者之前的《历史哲学》系列作品)

一个没有习得现代化工厂生产技能的员工，进入一个工业社区之后，通过逐步习得使用机器的技能，从农民变成工人。在这个过程中，身体中的某部分技能会被强化，以适应配套机器的要求。工业化过程中，技术变迁带来的机器变化，新的原料被使用，同时也带来技能的变迁。旧的技能被抛弃，新的技能被习得。整体上，组织结构，管理机制，配套使用的原料及所需的工人技能，成为一个互相匹配的整体。其中的配搭关系，可以称为技术关系函数。相对来说，好的机器必须配搭好的原料及好的工人。如果好机器配搭劣质原料和恶劣管理的话，产量及品质必然不如使用优良品质物料及良好管理的厂家。由于社会的生物竞争作用，达尔文主义在长时间下发挥了自动淘汰机制。

在这样一个过程中，中间的改良可能是渐进的，但真正有所突破，乃是相对于原有的生产线，由于大量新资本的投入，更加高效复杂的机器，配套的出现。产业的演变，实际上是由于技术及机器的演变而出现崭新的面貌，这样一个面貌，意味着不同的资本投入，配套不同的员工薪水，以及不同的产出率、乃至产品毛利率，乃是一个离散式的稳态均衡过程。

在这个过程中，员工的薪水提高是一种随着新机器资本投入增大的必然结果。而只有在原有机器及人工投入已经构成均衡的情况下，单方面的增加人工薪水才是导致企业的约束条件改变，才出现某些企业会亏损倒闭的情形。所以，投资者所要考察的是，一个具体对应的公司，其员工薪水是否已经达到一个稳态合适的均衡，而这样一个均衡，是否会因为新的法令约束，导致被迫提高薪水，而将毛利率挤压至不可接受的程度，甚至破产。

根据上述思路，可以进一步探讨鲁泰的整体均衡变迁。根据公司过往历史，可以知道，公司历史上，有三次大规模扩产，一是上市B股集资，二是2000年A股集资，三是2004年试图发行可转债集资未成，转而借债扩产。可以以此划分三个周期，来衡量公司的资产、员工、固定资产变化率。

可以看到，公司的三周期特征非常明显。大体上，自公司2000年在股市募集到资金以后，总资产一路增加，说明公司一路在增长。特别是2000和2004年的总资产突然大幅度增大，说明公司此时募集到大量资金或从银行借债扩产。

同时，固定资产也一路增加，2003年以前，保持在总资产约50%水平。2004 - 2007年，保持在约58.8%的水平。说明公司一路扩张的同时，资金被平均分配进入固定资产和流动资产之中，同时，2000年由于在股市募集到资金充裕，因此固定资产和流动资产的比率，是各占一半。而2004年以后，是借债投资固定资产，因此，固定资产比率上升到58%。这个比率的变化，显示了公司在资金不如先前充裕情况下，在管理运营上的努力：机器必然是一整套的购买，但物料及人力的运转，却是可以通过管理提高速度，从而减少存量的。

但固定资产的变化比率又和总资产不同，固定资产在2000 - 2003之间，是匀速提升。而2004 - 2007之间，几乎是在一年之中完成。说明公司扩产已经有一定经验，可以快速的完成厂房搭建及购买机器设备等事项。同时，随着资本规模扩大，人力也随之增加，因此人均固定资产随之变化。对应的三个周期，分别是人均固定资产10.9万元/人，16.6万元/人，22.7万元/人。考虑到固定资产之中，包含的是厂房、设备机器，每年均做折旧减值处理，但实际上作为实物的机器、厂房还在，因此，实际上后两者的数据还要更高一些。在2007年以前，所执行的会计准则中，并没有要求厂房、土地要按照市价计算入面值。因此，这个变化的数据，所说明的是，每一次扩张时，和每个员工所对应配套的机器，实际上是越来越昂贵了。又或者是每个人多操作了几台机器。因此人均资产变大了。

由于设备的购买和员工的招聘几乎是配套的，因此，每个周期内，人均固定资产的稳定性，显示了周期内所购买的设备，实际上是作为一个整体被设计的，这正是之前所说明的，以一个整体来考虑的技术能力。因此，人均固定资产在三个周期内的离散变化量，显示的正是使用的机器的技术进步（机器昂贵了），以及工厂对应的资本投入在不同水平上的扩张。

要观察出究竟是机器没有变化，只是简单的复制，每个人配套多台机器，还是由于使用了更加复杂的机器，而机器昂贵了。一个简单的办法，就是考察产能对应于资本投入的变化率。对于前者来说，两者应该是同步变化，而对于后者来说，如果使用了更加昂贵的机器，而产能没有对应大幅度增加的话，那么，单位产品的固定资产及资本投入会变大，而这最终必须体现成为产品售价的提高，否则企业便会亏损，使得扩产成为一种错误的决策。

由于公司生产的产品单一，即是色织布+衬衫，笔者将一件衬衫用2米布计算。得到一个总米数，相应可以求得对应的生产每一米布需要的总资产及固定资产的量。由于总资产中包含了其他流动资产，借款先后到期又不同。比较简单的衡量方式，是直接用固定资产除回色织布总米数。可以看到，2000 - 2003年的周期，生产每一米色织布，平均需要的固定资产是15元/米。而2004 - 2007年，是25元/米。单位产品所沉淀的固定资产及配套资产大幅度升高，说明了使用了更加昂贵的机器。

同时，生产使用的物料是否变贵，则更难考察，因为物料并不等于简单的等同于流动资产。在整个2000 - 2007年间，人均资产平均36万。其中由于2001、2004年公司大规模扩产，而招工有滞后，因此员工人数增长略为滞后于资产增长，引起波动，但总体，人均总资产非常稳定。大约也呈现出二个不同周期的数据差异，但两者之间的波动并不大。人均资产的稳定性，以及人均固定资产的大幅度提高，对应便是人均流动资产的减少。这一数据减少，显示的可能是工艺过程的复杂化，或者说，更多人手被牵涉进去，而不是一个自动化型的节约人手的生产过程。

比较于 $$产出=F(资本，人力)+A$$ 这一方程式，这样一次典型的技术升级换代带来的结果是，人均色织布产量从平均的人均0.93米，变成人均0.73米。也即是说，人均产出变少了。这是一个很有趣的数据，说明了在2004 - 2007年这一次产品更新换代过程中，机器变得昂贵了之后，产量并没有同步变大，高度的资本投入，带来的不是简单的产量上的变化，而是产品在品质上的变化。或者说，产品的档次变了。同时，人力的增加投入之后，人均产能产出也变小了，说明了产品在变得昂贵的同时，制造产品的工业也更加复杂了，流程的复杂化，使得需要配套更多的人手。而简单的投入人力，并不能生产出复杂的产品。而相应需要更加有效的规模生产管理。

这样一个整体的人均固定资产、人均产能上的调整变化，说明了一个整体的面貌上的变化，而这是由于使用了不同的机器技术所带来。在这两个不同的均衡状态下，技术的升级换代，带来生产每一单位产品的资本沉淀增大，同时，也需要更多人手，才能生产出同样的一个单位产品。而后者，是需要支付薪水的，这意味着每一单位产品的总体成本的增加，而这一切，最终必须体现到产品售价中去。

总体上，由于工厂资本投入增加，规模扩大，各项数据，包括产能总额，总营业额，毛利总额，总净利润等均随之增加。但具体分解到每一单位时，便如同表格的最后一列所说明，每一米色织布的营业收入确实提升了，从14.28元/米，提升到23.4元/米。（这一个数据实际上将衬衫简单化的折算在色织布中，同时还包含了利用财技得到的汇兑收益，因此，会比实际的色织布卖出价要高。根据公司显示的数据，色织布的真正售价大约是17.7元/米。但采用的这一估算数据却可以真正模型化以显示并比较企业自身盈利能力的变化。）

这两者在售价上的差距，说明了机器的变化，确实带来了产品的更新换代，而不是简单的产量变化。这是真正的产品和技术升级，而非简单的规模复制。因为简单的规模复制，对于利润的贡献，是通过成本的下降，而不是通过产品在售价上的提升来体现的。

与机器、技术升级带来产品售价提高相对应的是人工成本的提高。公司逐年所支出的总薪水不断提高，一方面来源于员工数目的增加，另一方面来自员工加薪，要明确看出各种增加的幅度，比较合适的办法，是单独对应求出人工增加与各种指标的增加微分值。

根据上面方程式，在不同的技术状态下，投入相同的人力，会有不同的产出，也即是人均产出会不同。对应的核算方法，是计算人均营业收入。从人均营业收入看，其中2000 - 2003年平均人均营业收入15.4万，此时总薪水支出占营业收入平均8.2%，2004 - 2007年人均营业收入平均21.3万。薪水占营业收入平均10.9%。人均营业收入增加38%，（人均营业收入增加6万）而薪水开支占营业收入幅度增加32.9%。这说明以2000 - 2003，及2004 - 2007这两个周期间，第二个周期中，同样的人力投入，要比第一个周期多生产、销售出38%的营业收入，这同样显示了产品售价的提高，其中也包括技术提升、市场营销以及原料成本控制、财技运用，正是前面一系列文字所说明的内容。

这同样解释了为什么随着资本投入的增加，员工的薪水会随之变化。产出与人力相关的传统理论，是认为当技术固定的情况下，资本投入追加，于是对人力的投入会产生相应的边际效用。但事实上，从上述例子看到的是，当资本投入后，发生的实际情形是技术的换代，带来产品售价的提高。考虑到工人的激励作用，在激励效用函数固定的情况下，资本品的价格越高，支付工人更高薪水可以获得更多数额的产出及效益，从而资本家在产品升级之后，更乐意为工人提高薪水。而相应的，低产业级别的技术水平，只能生产低廉的产品，从而无动力再为工人提高更多的薪水激励。

2000年 - 2007，员工人均薪水一路增加。员工人数增加，年22.2%，总薪水增加幅度，平均年42%，因此可得出每个员工的薪水增加幅度是20%每年。可以看出，营业总成本和营业收入的增加幅度同步。而薪水的开支，则超越了成本和营业收入的增幅，更超越了毛利和净利润的增幅。升级换代之后，人均毛利从2.74万元/人，上升到3.22万元/人。（人均毛利增加0.48万/年，以税率继续按照12%计算，人均净利润增加2.83 - 2.41 = 0.42万，如果以25%税率计算，人均净利润增加2.41 - 2.06 = 0.35万元/人）。但薪水，却接近翻了一倍有余（从1.26万/年 → 2.31万/年，增加了1.05万）远超过毛利增加。

2001年，平均每个员工薪水是1,004元，2007年是2,313元，具体这2,313未必会完全以现金的形式落入员工口袋，其中还包括各种社保，税收等。但以2001年的物价而言，该公司员工2001 - 2007年的待遇，尚算非常合理，当然，这部分可能已经包括长时间劳动之后的超时加班工资。具体而言，这个计算得来的薪水可能会偏高，因为公司高管的薪水会在整个金字塔的顶端，总有一些公司高管的薪水，看起来不合时宜的高，从而使得按照平均值计算的员工薪水会偏高。（比如保险公司高管6,600万/人的年薪，如果此类高管多上10个，将使对员工薪水的平均计算数据大大的不准确。）但在鲁泰公司，高管的总薪水不超过支出总薪水的5%，因此，使得工人的平均薪水尚算合理。

从人均毛利和人均薪水增加的幅度来看，在机器换代的过程中，人均毛利增加0.48万/年，以税率12%计算，600元被政府作为税收收走了。而股东及资本家则获得人均4,200元的毛利。同时，工人人均的薪水提高是1.05万/年。很明显，在这个产业升级过程中，政府、投资人、受雇者，都是得益的。很难比较出资本家获得每个工人所贡献出的4,200元是否是一个非常合算的投资，因为这与资本家所投入的资本成本有关。但是，如果像鲁泰这笔投资是从银行借款而来，资本家实际上没有通过扩大新股追加投资，所付出的实际成本，实际上是之前不同年份的留存收益的机会成本，在这种情况下，这笔投资便很合算。

而在产业升级的过程中，最大的得益者，实际是工人，由于资本品投入及工人对应人均资产的增加，工人的薪水随之大幅度提升。但是由于扩产的决策，是掌握在资本家和管理层手中，只有资本家有利可图的情况下，才会有动力更进一步进行产业升级。在这种情况下，可以看出政府税收的作用。高税收将剥夺资本家的产业升级利润，最终扼杀资本家投资热情，最终，受损失的除了政府的税收本身，还有工人的薪水。相反，对高新企业的税收优惠，则最终将继续提高工人薪水。

2004年的升级换代之后，员工薪水提高了，从而避开了新劳动法的最低工资问题。考虑到公司员工平均年龄为21岁，以一个青年16岁出来打工计算，在工作3-5年后，获得大约2,300元/月的薪水，是可以留住员工的。而如果公司不在2004年升级换代，那么，2000 - 2003年的薪水水平，稳定在平均1,000元/月的话，那么随着新劳动法的实施。这个薪水刚好处在边缘状态。有一部分劳工的薪水会达不到这个要求，如果法令实施，那么，劳工成本会增大。而如果按照法令支付员工的薪水的话，产品售价不能提高，最终会蚕食毛利率，从而使得这门生意无利可图。更无法积蓄资本，做升级换代。这就是一家在2003年如果不能像鲁泰一样积累资本，追加投资的工厂的情形。

从一个社会整体上说，工人除了可以从事纺织业，也可以从事电子业、玩具业，也可以去上夜校，专科学校，学习技能，再出来工厂打工，也可以从事个体户工作，并没有任何具体的限制。具体对应于某一个地域，或者某种行业会相对吸收大部分的就业。但工人却是有自由选择迁徙的。因此，公司实际上是在社会层面和所有企业进行竞争。也即是说，就算不需要新劳动法，由于其他产业及企业的竞争，带来的劳工荒问题，将使企业被迫提高薪水而挤压利润。而对此的办法，只有一个，就是通过技术升级，提高资本品投入，从而一方面工人的薪水增加，另一方面，企业还能获得更多毛利。从这个地方，也可以看出整个制造业的运营模式：

投入机器 → 配套人力 → 组织生产 → 销售产品 → 获得利润 → 整体换机器 → 升级换代

而在这个过程中，先换机器提升能力的，能够获得高的产品单价，而人工成本及所配套的原料成本也随之上升，成为行业之中的领头羊。

整个竞争的形态及战略，关键在于是否能够换代，从这一角度，可以看出管理层决定在2004年借债扩产，以及2009年增大股东本金扩产的重要性。每一次扩产，都是一次换机器升级的过程，犹如长跑，跟不上的竞争对手，便会被淘汰。公司的管理层在战略上是很成功的，如果没有升级换代，竞争对手获得资本升级，便会在长跑中胜出。而从这一点，也可以看出股东是很不利的，因为赚了钱，便需要投入回去，买机器，最终绝大部分资产沉淀成为机器，而随着技术的变革，以原先账面资产入账的机器，实际上是一文不值。因此，林森池说，轻工业是烂棉袄，确实是一语中的。

从长远上观望，制造业中的公司，要长期胜出的话，不是简单的扩大规模，复制工厂策略，而是真正的管理变革，追加资本投入，引入自动化机器，节约人手，使生产更像一种技术，而不是手工面貌。从这个角度上看，改革开放以来，中国整体轻工业所走的，以低廉劳工薪水，从事血汗工厂的制造角色的定位，不但不能持续，那些遵循这一路线，不断搬厂到更加便宜劳力地区的大工厂，在竞争过程和产业升级中，会跑不过不断通过产业升级制造出优良产品的企业。

而从投资者角度，通过对固定资产扩产投入及人工薪水的分析，可以判断出公司在2004年的扩产，是一个战略性的决策点。公司在股市受挫，可转债不能发行的情况下，举债扩产，实在是非常高明的策略。如果当日公司这一策略不能成功运作，投资者在明确得到信号之后，就应该及时将公司股票抛出，这就是笔者一直所强调的，投资关键在于公司战略及基础分析，而不是一味教条式的死抱不放。

Michael Chen, 2008/Dec, 22

这次再次重新沉浸 Clubhouse，观察到有“话题性”的新人、有陈年老仇的一再重复、有还继续以往套路的房间、有动听迷人的歌声，一如既往是记忆中平常的 CH。来到这个周末，又有点很久没有的那种“想同时出现在多个房间”的感觉了

自2008年6月29日开始，笔者在一系列的文章中，以鲁泰纺织的经营为例，探讨一个以生产色织布面料为主的纺织企业，处于饱受国家宏观政策调控的行业及产业链中游中，面对政府政策变化多端的组合拳时，如何努力自处的博弈对策。至今已有半年，共约八篇，其中涉及：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露中，由于监管法规的不配套，对小投资者不甚公平的问题。

这一篇是对先前已经完成部分文字的一个回顾，查找不足，并做更新补正。

在2008年11月1日第五篇《财务杠杠》（一）中，笔者写道：

鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

话音未完，2008年12月5日，鲁泰便宣布A股停牌，以RMB 6.49的发行价，增发15,000股A股。筹资97,350万元。相较于决定增发时的2007年12月平均价约14元，发行价跌了50%，募集到的资金，也随之减少一半以上。但经营者仍急于扩大股东资本金，其原因，是2008年6月开始为中国实体经济所感知的全球金融海啸。一方面，由于媒体放大作用，内部投资意愿及规模大幅度缩小，另一方面，出口型企业面对外部经济环境不明朗，银行担心企业破产，于是惜贷，而之前企业过度扩产，若果现金流稍微经营不善，则容易出现现金流枯竭破产。所以，贱价扩大股东资本金，根本原因一在于避险，二在于经营者仍竞争者缺乏资金扩产时，趁机攻城略地，扩充规模。

在2008年6月-2008年年底，对于纺织企业的投资者来说，有两件事是值得担心的，一是市场上大量和进出口有关的企业，因为购买衍生工具 Accumulator，和对冲基金，投资银行对赌而大量损失，差点破产清场。著名的如中信泰富或深南电。二就是现金流断裂。

企业所签订的衍生合约，小面额合约可造成投资者无限损失，同时授权不受监管。而该项目在在财务报表中，归属于 或有事项，在中国的会计准则下，采用自愿披露做法，监管法规未能及时跟上，作为外部小投资者无从得知此方面信息，只能在事后默默承受，极不公平。至多只能在事后，类似雷曼苦主等走上街头，与销售者对簿公堂。但若果公司真的去对赌衍生产品而大幅亏损，诉诸法律，亡羊补牢也已经晚了，丢去的羊，再也要不回来。另一个问题，现金流问题在金融海啸背景下，则益发令人担心。因为现金流和负债必须匹配，否则，稍有触发因素，银行、供应商、员工一起闻风逼债，由于企业必然负债经营，情况便犹如银行挤兑，信心危机自动实现引发破产。

所以，投资者是不能采取买入一个股票后，便死抱 长期持有 的教条，误以为这是万无一失的价值投资，而必须去密切监察所涉及到企业生死存亡的关键事项，上述所指出问题，涉及投资者是否会大幅度亏损甚至破产离场。因此必须密切关注，必须与企业长期经营方向、策略、管理层诚信等列为头等重视大事，一旦出现这种苗头，便需密切监察，若果形势不妙，无论亏损多少，投资者应该第一时间从防火门逃生而出，留得青山在，不愁没柴烧。

反而涉及出口市场环境周期性波动，又或者股票由于信心因素所导致价格下跌，对于投资一盘生意的投资者来说，应该不足为虑，因为这两者均是短期效应。只要企业有竞争力，在裸奔行为未成为人类主流生活方式之前，无论全球经历何种波动，除非发生核子战争，不然人类不会再回到千百万年前衣不蔽体的情形。

但一般小投资者，只注重股价面值变化，不懂得投资要害所在，乃是去关注公司经营环境变化及监控管理层经营是否得法，而是随意炒上炒落，因持仓时间甚短，股票数目众多，故对基础分析不做重视。一旦公司出现严重的大问题，公司必须停牌澄清，先知先觉者早已逃生，而等到复牌之后，股价狂泄不止，投资者逃生不及，便需忍受大幅度损失，甚至大幅度下跌之后，便采取死抱做法，认为长期投资，股价必然有所回升。但一旦公司不可救药，破产清盘，投资者毕生积蓄，便尽毁于斯。所以，基础分析及投资者教育，教育小投资者从一盘生意的角度去看待一个企业，实是极其必要。

如何监察企业的现金是否充足，来观察在金融危机下的风险？重点在公司财报，资产一项中的流动资产及货币一项。下表是过去一年，鲁泰四个季度报表的流动资产和流动负债简表（单位：万元）。

流动资产除了包括现金、支票等外，尚包括企业所投资的股票及债券，以及存货等项。而流动负债则包括短期借款，即是从银行借款部分，以及员工薪水，应付供应商的货款等。

由于从2004到2008年之间，鲁泰扩产了一个5,000万米色织布的项目，来源资金均是来自公司所留存收益及银行借款，扩产则意味着买地皮，建厂房，买机器，囤积原料，流动资金被沉淀成为固定资产，因此，企业的流动资金，比流动负债为低，从上表可以看出，2008年，整个流动负债要比流动资产大平均12亿人民币以上。一旦出现清偿风险，又或者银行不肯放贷，公司便会因为现金流问题而破产。在金融海啸背景下，这成为一个巨大的风险。

进而，作为投资者，对这两者的估计，应该用一种保守的态度去估计，在流动负债中，银行的借款，员工的薪水是不能拖欠的，一拖欠，便会引起信心危机，而供应商的货款，至多也只能拖3个月，稍微长久一些，同样会引起信心危机，自动导致破产。因此，负债总额不能减少，而流动资产方面，存货是分分钟可能卖不出去，又或者卖出去，而不能即时回收现金回来。因此，考察20多亿的流动资产，其中存货占了接近50%，真正可以称为完全自由流动的，只有货币和少量金融资产。

从上表可以看到，鲁泰1-3季度，流动货币大约只有4-5亿，到了第三季度，货币资金急升到9亿2千万，说明公司意识到流动性风险问题，大力催收货款，又或增加借贷，增大货币现金，因此货币资金大升，但相对存货却没有减少。以9亿的货币资金，来对付39亿的流动负债，特别其中26亿以上是短期借款，显得甚不匹配。在平时风平浪静，无惊无险时，这种结构问题不大，但一旦在金融海啸，全球惜贷，再加上货币当局紧缩银根，控制信贷的情况下，一旦银行限于国家政策而不肯或者不能及时提供信贷资金，便非常危险。许多小规模企业，便是在这个时候去借贷民间高息资金，进而引发公司破产。

因此，公司在第三季度如果成功发行10亿短期债券，再加上15,000万股新股发行，直接增大股东资本金9.7亿，可以使流动货币至少达到30亿以上，便可完全没有流动资产-流动负债不匹配的担忧。就算10亿短期债券不能成功发行，资本金的扩大，且收入全部是现金，可以令到银行的放贷担心大减，得到更多的借贷流动资金，完全可以保持现金流生生不息。因此，在这一刻，经营管理层，不计股价，平价扩股，努力扩大资本金及现金流，主要是用来减少金融海啸带来的经济链断裂担心的冲击。

回头看，鲁泰自2004年以后，在资本市场上的作为深受证券宏观市场发展制约。2001年以来，由于国有股减持的大阴影，导致股市一路大跌，2004公司需要大规模扩产时无法进行发行新股，于是2005年，公司试图发行可转换债券，也是甚为巧妙的一招。但由于A股推行股改，使得该可转换债券无法发行，公司只能利用银行借款和留存收益进行扩产，资金被沉淀成为固定资产，导致现金越来越少，2007年大牛市，公司及时决策，决定发行新股，进度又被证监审查所放慢了半年，错失上市最佳时机。2008年，又撞上金融海啸，现金流风险增大，就算可以挨过金融海啸的资金影响，但若果要进一步高速扩张，便风险大大增大，于是被迫于有效期的最后一月，以平价发行新股。从这个过程，可以看出在中国，一个有心做实业的公司，如果试图不利用银行间接融资，而试图直接融资的话，所受到的诸多变数及制约，而企业几乎无还手之力。

作为公司的小股东来说，鉴于经济大环境的急剧变动，公司虽然不能在2007年末的大好时机，高溢价发行新股，但2008年末的股本扩张，有效的舒缓了现金流压力，令到企业无因为现金流断裂破产风险。作为处理一个根本性风险的对策上来说，管理层的作为，是符合长期投资者的利益的。同时，更重要的是，由于纺织行业过往5年，饱受政府政策及经济大环境因素影响，行业中，大量应对不善的公司，利润高度受到挤压，而被迫离开市场，或者不能有大量利润沉淀下来扩产。公司选择在这个时候扩大规模生产，趁机占据市场，深合战略竞争要点。所以，从这个角度去理解管理层的扩股决策，可以看出管理层是很具备战略思维的。至于发行价6.49/股 这个价钱是否公道，留待后文再行讨论。

既然发行新股，便有招股书，该公司招股书，是2007年底前制作的，但2007年年末股东大会时，却没有公布出来，外部的小股东，便不能第一时间见到该内容，而只能根据公司所提供的股东大会章程进行表决。但机构及涉及表决人士，却是可以看到该份招股书，该份文件等到2007年12月报证监会，并于5月份经发审会通过后才公示出来。证监的规定，是已通过的材料不允许有修改。所以，原有股东，才有机会见到这份向公众招募新股入伙的旧说明书。

一般市场上的机构及散户，非常喜欢打新股，因新股常有各种煽动性概念，而新兴市场，也历来追捧新股，以其上市有一个溢价，共识之下，也每每溢价成真。但小股东和散户，甚少有看到仔细去阅读招股书的。一是多数打新股获得后，上市即行抛售，二是招股书动辄数百页，其中涉及大量具体行业内容，小股东不愿意，也无精力知识进行阅读，因此，往往置之不理。但对于鲁泰此种于原有旧股基础上，发行新股者，招股书的出版和管理层的路演，却为基础分析者提供了一个和管理层互动并了解相关信息的依据。笔者在此，顺便对过往8篇涉及的数据、内容做更新回顾：

一、产量售价问题

1. 产量及售价问题

   公司最近 3 年色织布的生产能力、产量及销量情况如下表，单位：万米：

1. 衬衫的产能、产量与销量

   公司最近 3 年衬衫的生产能力、产量及销量情况如下表，单位：万件：

所发布数据，均比笔者所估算略大，因此，导致笔者所估算的产品售价，比实际售价为高。公司同时也公布了产品售价：

1. 最近三年公司出口产品价格趋势如下表，美元/米（件）：

需要修正的先前部分内容是第一篇中的，

可以考察衬衫的单价（产量数据有调整）：衬衫销售单价非但没有下降，反而上升，意味着人民币对美元升值的情况下，公司产品能够提价，而且提价幅度超越汇率变化，变相将通胀输出给其他国家

以具体产品的美元价格而言，产品的美元单价确实没有下降，而且略有上升。但现对于人民币的凌厉升势而言，产品单价并不能将汇率变化完全转嫁出去。产品美元单价的上升，只能显示同行业及竞争者，由于面临人民币升值及成本压力，只能一起缓慢提价，但提价幅度远小于成本上升及汇率变化，从这个角度上说，更可以看出公司签订汇率套期保值的重要性，对于没有做汇率套期保值的公司，利润空间便受到挤压。

二、棉花成本问题：

在《棉花成本》一节中，笔者估算棉花占面料厂成本约50%，实际上，根据该公司披露数据，约占45%，大致准确，同时，笔者在《一体化和配额》问题中，估算：

对于鲁泰来说，一体化之后，棉花种植的设计目的就是自用，但棉花品质有差异，国外的棉花，如果扣除税收配额因素，有可能价格更低。因此，如果本来产量和需求是一万吨皮棉，与其全部自用，便不如外销一部分，比如5,000吨外销于国内其他厂家，另外5,000吨自用，再从国外进口5,000吨棉花，由于不需要缴纳配额税收，便能够进一步降低成本。从实际的操作上看，该公司应该是充分利用了配额优惠这一政策，同时囤积大量棉花，故而在2007年年底，看到未来棉花价格可能不再增长的趋势，将库存劣质棉花作为非经常性收益出售。分析员常会误认为这是该公司利用财务技巧调节利润，实际上，却可能意味着该公司的运营策略调整。

根据公司披露数据：

2007 年本公司棉花的年需求量为23,053 吨，其中国内采购11,274 吨、进口美国棉花11,779 吨、国内采购主要来源为从本公司的控股子公司新疆鲁泰采购5,400 吨、占国内采购总量的47.90%，从新疆其他棉花供应商采购5,516 吨、占国内采购总量的48.93%。

这部分采购量，完全符合笔者所设想的利用配额政策，对半采购，可以最小化成本的策略。笔者并非纺织行业中人，也没有从事过任何和纺织相关的业务，更没有任何有关鲁泰的内幕消息，对棉花成本的估算及购买策略，完全从数据推理及逻辑而推断，从实际运作上看，鲁泰也确实将这部分设想思维完全实践，可见管理层的经营能力。

三、存货：

2007及2008年，鲁泰两次清理囤积的原材料棉花，增大了收益，乃是之前囤积棉花的结果，同时也是管理层调节现金流和利润的方法。从事后看，管理层控制良好，及时将棉花库存清理，更换成为现金流，在金融海啸及商品跌价的情况下，更显重要，从这一点，可以看出经营者对这一行业的熟悉了解。

四、财务杠杠和分红

笔者之前认为：

鲁泰的经营者，也意识到过大比率的借款，并非合适，所以，2008年年末，经营者便提出要发行a股，规模约11亿，实际上，这个数据是经过计算的，考虑到市场在狂热的过程中，可能溢价发行，实际上募集的资金，可以达到13-15亿，加上原有的22亿净资产，可以达到35-37亿净资产，而经营资产可以达到70亿，负债比率可以下降到50%左右这个经营者认为是稳健的水平。可惜这个方案在证监会批准，就耗去了半年左右的时间，而半年之间，股票市场大跌，经营者考虑到以贱价扩股，损害了原有股东利益，而收集到的资金不多，殊为不智，便改为发行10亿债券。从这一点上，可以看出经营者是很照顾股东利益，也很懂得利用资本市场来加大企业自身发展。

由于受股市限制，无法利用市场来扩大股东资金，企业要发展，便只能继续借钱，但这会加大其负债比率，增加企业现金流风险。而要少借钱，继续发展，便只能深挖掘，加大企业赚钱能力，多赚钱，少分红来加大其股本。因此，从现今的情况推论，企业2008年的分红政策，可能依续2007年的水平，控制在40%-60%之间，而不会加大分红比率。而更多留存收益被保留在企业手中，使企业能够在保持原有负债比率的情况下，继续扩产生产。

事后看来，管理层仍认为需要扩大股东资本金来减少风险并趁机扩大生产规模，因此继续增发，原因上文已经讨论过了。但分红比率问题，笔者之前担心由于无法扩大股东资本金，未来数年会减少分红政策。由于扩股成功，相信未来数年现金流充足，会保持甚至加大分红派息比率。其原因，在于其大股东鲁诚公司，所具有的资产，除了一个净化水厂及少量其他资产外，主要的资产均是来自鲁泰股份的股权，这反过来意味着大股东的收入，实际上，主要依赖于股份公司的分红。从长期考虑上，一旦日后公司发展达到老化期，公司大股东的主要策略，便可能是利用外部资金扩股投产，而同时采用大量分红的办法来回收资金。特别是2005年由于股改，公司大股东承诺将3年内的分红全部用于回购股份公司股票，增大股权，反过来则没有许多现金流收入。因此，从这一次扩股，大股东认购数量之少，也可以看出大股东并非不看好该行业或者该公司，而是实际上手上现金不多。因此，未来的分红政策，相信在企业大幅度盈利时，会加大分红比率或者金额，这种假设对于小投资者未来的投资策略规划及组合结构极其重要，因此应重新修正。

五、外汇借款及套期保值部分

笔者之前在《外汇套期保值》一节中估算：

2005年及2006年，鲁泰为其产品所做的套期，大约只占其出口部分的40%。因此，未套期保值部分大于套期保值部分，会出现汇兑净损失，但美元借款部分，则出现汇兑收益，两者相加，出现正数的汇兑收益。而2007-2008年，该公司加大套期保值，所得到的汇兑收益，大部分来自美金借款，但套期部分也有贡献。所以，2008年年中，公司的中报，便出现一笔6600万的非经常性收益，皆因套期保值及借款有相当部分到期，按照收入确认准则，在可以确认获利的数额情况下，该公司在2008年的中报，便确认了该项收入。许多证券分析师，对于鲁泰2008年这一笔汇兑收益大感惊讶，或者以为是粉饰报表，又或者将其看成非经常性收益，在预测2009年收益的时候，将其一笔抹杀

鲁泰是将其美圆业务收入的75%做了套期保值。因此到期时，会有一笔汇兑收益出现在财报中，而对应没有做保值的部分，则记为汇兑损失。

在这一轮人民币升值的过程中，鲁泰充分运用了借美金外债和套期保值这一工具，保护了产品的利润，为其下一轮扩张提供了可能。但是，金融衍生工具的买卖，很容易进一步衍生成为赌博工具，更在不知不觉中导致投资者的巨大损失，养由基死于箭，而善游者每溺于水。衍生工具，用的不好，便很容易伤害自己。

根据该公司披露数据，实际套期保值部分约为出口部分60%，大致符合笔者估算。从这一估算可以看出，公司并没有考虑到人民币升值便过度签订合约，只是保守的签署了约60%，再同时通过借款部分来减低升值风险，汇兑收益的大幅度增加，完全抵消财务费用，相当于无本生利。笔者在先前的文字中，强调通过借外币和套期综合平衡来对付人民币升值风险，从事后看，鲁泰的操作比例非常合理，这种结构，并没有追求过度利用人民币升值的金融合约来赚钱，从而避免了类似于深南电及中信泰富的风险。

同时，笔者根据年报中的项目指出，

可以看到，自1998年开始，该公司已经面对汇兑损失-和汇兑收益问题，皆因该公司有大量业务均是出口。所以，财务上，对汇率敏感并及早应对，不足为奇。同时，自2004年以来，鲁泰的汇兑净收益，一直保持在1,000万人民币左右，而证券分析员一直看不到这一点。直到2008年中，这一笔汇兑收益更达到6600万。证券分析员到这一刻才惊觉。由唱淡开始看中性。事实上，这一笔汇兑净收益，并不止是套期保值所致，其中尚包括了外债借款部分及手持现金汇率变动部分，但现金部分影响不大。

根据该公司披露数据，

该公司事实上，从1991年开始便进行外汇套期保值业务，也引进专门人才进行处理。

市场上的分析员及散户，只看到企业受人民币升值打压，却没有看到公司早有对策。而分析员的报告也没有及早看到汇兑收益一项，极不应该。同时，该公司管理层不认为人民币会在此刻大幅度贬值，长期下更可能是缓慢升值，足见对经济形势的判断力。

六，总结回顾：

从已经写成的这八篇文字中鲁泰的案例，可以看出企业、个人、政府，由于各自的利益，而使用不同的金融工具进行博弈。在这一场博弈过程中，先使用适当（金融）工具及策略的企业，会获得竞争优势，而后知后觉者，不可能如先行者获得低成本的资金和收益，企业与企业之间的竞争力差异，便在这些细微之处体现出来。

2008年，许多企业，特别是纺织企业扛不住经济层面上，政府许多的组合拳的打击，陆续倒闭。在这个过程，能运用各种微弱优势，累积成为集中优势的企业，便可能在下一个周期中胜出，占据更多份额。在一个遍受打击的过程中，企业与企业的竞争，才显出其竞争力上的区别。随着其他企业的倒闭，过度竞争的状态会得到消解，而幸存下来的企业，会占据更多的市场份额，慢慢做大，再将成本压力通过其所具备的行业定价领导力，通过产品售价体现出去，在这个过程中，没有上市的企业，或者不能利用资本市场扩大规模的企业，只能通过自身的资金来扩大生产，竞争力会不如能够利用资本市场扩产的企业，而要利用资本市场的资金，除了要配合中国资本市场的特色及监管政策外，在运营管理及对待小股东上，也要机构和小股东的配合，从过往的历史来看，这次扩股成功，说明鲁泰在这方面的战略及平时经营，还是相当成功的，由于股改时候，该公司大股东送股比例甚低，机构及散户不甚满意，随后纺织业市场环境不佳，股价遭受大幅度抛售，此次扩股成功之后，机构又开始唱好，同时，国家环境政策，由打压慢慢变成不得以的扶持，在这个过程，相信利润仍有不少增长空间。

长期上看，中国的纺织品及布匹，仍然有强大的竞争优势。产品售价，将慢慢随着劣势企业的被淘汰而逐步提升。所以，企业竞争的关键，除了看经济环境好的时候，能赚多少钱，也看经济环境恶劣的时候，谁能生存下去，并活得更好。投资如此，实体企业也是如此。

但作为投资者来说，不能期望管理层为投资者做详细分析，路演的询问，也不可能得到真正的详细答案，投资者只能自己动手，去分析、拆骨，在财务数据中，看清经营者的经营策略，才能对公司的经营有一个全面判断。从而在投资时进退有度。

下一节，笔者继续深化对这个公司的探讨，涉及人工、经营杠杠、竞争战略、税务等。再进而探讨，如果从投资角度考虑，该如何为该公司估值及并部署相关投资策略，以进退有度。未完，待续。

Michael Chen 2008-12-12

上一节写到，鲁泰在面对人民币对美元升值的大趋势下，除了减少手持外汇现金外，还进行了借入弱货币（美元）负债、为预期汇回的美元货款做远期结汇交易等操作，这属于套期操作。套期操作，属于战略决策，并且能够对获利能力产生重大影响。套期操作中，包括货币互换、利率互换、期权等一系列衍生工具。在运作上，套期被用来控制涉及价格、利率或者货币汇率等风险，包括：

1. 实物资产或者有形资产，如商品存货
2. 具有利率或者货币风险的资产
3. 具有利率风险或者货币风险的负债
4. 公司购买或者出售原材料、金融工具、借入资金、偿还债务承诺
5. 预期交易，收购或者资金汇回。

回顾自鲁泰面对棉花原材料涨价以来的运作讨论，点点滴滴，均涉及公司的运作，而其中的最关键部分，便在于物流和资金流的匹配。而无论借入外币负债，还是签署远期结汇合约，均属于套期操作的范围。涉及价格风险与标准化商品、利率、汇率有关的，均可以通过金融衍生工具和套期技术来管理。

标准的经济学意义上，风险被认为具备内在性而不可被消除。遵循这一定义，在管理运作上，风险可以被管理但不能被消除。其基本原理，是用一种风险来代替另一种风险。管理一项风险，实际意味着改变了其他的风险。比如说，当考虑到人民币升值的大趋势，借入美元外债时，一方面，汇率变动风险被对冲，但另一方面，在借入款项到账，或者到时还清借款时，便会改变现金流结构，这实质上是引入了新的风险来代替汇率波动的风险。公司只是在现金流波动可控制，或者说，该风险可接受的条件下，才可借入外债。而对于一家本身已经负债比率严重的公司，如果这笔外债和其他已经现存的债务需要一起清偿，便会带来清偿时候的现金流枯竭问题。

因此，任何一种财务运作上的套期策略，事实上，均涉及公司本身在其他方面的抗风险能力。因此，对于一个套期操作，管理者第一步在管理上要考虑的，是对冲掉了比如说汇率波动时，带来了其他什么风险？正如一个价值投资者在股价低迷时候的长线持股策略背后，必须有长线可沉淀资金来支持一样。而这则牵涉到每家公司的资产负债表结构及现金流量。一些小规模公司由于不能满足套期操作的其他条件，因此便限制于某些策略，不同公司的竞争力差异，便在这些地方体现出来。

从套期的有效性来说，一个操作事实上可能有多重风险及目标，比如对于以外币标价的固定利率的负债，可能会涉及以下风险：利率、汇率、信贷风险。这些风险中的单独一项或者多个，均可以通过一系列的复杂衍生工具进行套期。但在实际运作上，对于金融机构来说，所着重的金融衍生工具的着眼点是利率，而对于外贸公司，着眼点则多是汇率。其原因，是金融机构的收入来源，多数在于息差，一方面持有大量不同时间到期及利息结构的债券，又同时兼有大量负债，因此，利率的差异，成为整个套期重点。而对于外贸公司来说，利率结构并不复杂，最关键之处，是减小汇率波动风险。

对于金融公司来说，比如银行、保险，所强调的是套期操作的高度精确性，因此，一系列的数学及计算程序被开发出来，使得套期成为一个复杂的操作。而对于诸如鲁泰这类外贸公司来说，套期操作相对简单，由于设定了了所要套期操作的关键目标是：汇率及原料涨价。因此，整个操作的关键，在于使得以下方程式的两边，在面对汇率波动时能够匹配：

$$出口(产品) - 进口(棉花 + 染料 + 机器等)= 外币借款 + 远期合约$$

与金融企业高度强调匹配和平衡不同，由于纺织企业是一个实体企业，只要公司产品有利润，现金流稳健，就算外币借款就算借贵了，仍然可以通过将借款通过公司的生产-销售过程来消化出去。从前面论述的操作上看，鲁泰实际上，由于认为人民币对美元升值是大趋势，因此，采用的做法是让方程式的右端比左端大，从而获得不属于纺织主营业务之外的利润（残差）。按照2008年中报的数据，该公司获得了6,600万的汇兑收益。但实际上，该部分显示的并不是上面所论及的残差。比如说，当人民币对美元进一步升值时，这部分汇兑收益数据会进一步增大。但同时出口汇兑损失也会随之增大。而类似2008年下半年，人民币对美元汇率波动不大时，便不会出现很大笔的汇兑收益，但相应，出口的产品在以外汇标价价格锁定的情况下，也不会出现大幅度的汇兑损失。一个合适的套期操作，是使得这两者平衡并抵消汇率波动风险。而不是试图获得更高的利润，因为，在业务操作上，获得更高利润的同时，也意味着这两者的不平衡，这意味着新的风险，比如实际的外汇波动情况如果逆转的话，带来新的损失。作为投资者，重点需要衡量的是公司的经营者对这两者的运营平衡程度，而不是关心究竟会获得多少汇兑收益。

在会计处理上，按照上述方程式来运营的套期实质上是一项业务决策，而套期会计则是一项会计决策。在会计上，公司并不需要披露实际的进出口差额数据，而外币借款并没有作为一种套期操作来处理。公司也没有在年报中披露具体的远期合同，只是用一项汇兑收益来作为事后的结果显示，其原因，在于套期和套期会计的差异：套期是一项业务决策，而套期会计是一项会计决策。也即是说，套期决策涉及的业务，只有在满足套期会计条件时，才会被进行套期会计处理，常见的比如外汇借款到期，以权责发生制确认汇兑收益，或者对手上持有的有价证券所做的公允价值套期。对于鲁泰这一类为未来外币收入所签署的远期合约，由于套期操作中存在选择性，在整个操作的结果不能被基本清晰确认或者计量时，至多只能作为或有事项在年报中披露。而不能在财报中做明确计量。这样一个结果，相对于投资者来说，实际上，是非常不公平。比如说，当企业签署了一个6个月的外汇回收套期合同，那么，只有在合同到期出现利得或者损失之后，会计报表上才会体现出来。这个时候，投资者只能负担损失或者通过其他法律途径进行诉讼，却不能在事前进行监控。按照《国际会计准则》第32、39号，企业应披露的信息包括：风险管理目标和政策，会计政策和方法，利率风险，信贷风险，公允价值。相对来说，美国会计准则在这方面要求更为严格，SFAS 133和 IAS 39 都要求对金融衍生工具和套期活动进行全面披露，同时，SFAS 133 还要求公司必须披露有关集团的共同经济特点，最大预期损失、抵押政策等信息。而1997年以后，SEC 甚至要求公司提供具体的合同资料、敏感分析或者风险价值的披露信息。

中国的会计，大体遵循《国际会计准则》，从现实的运作上看，这部分信息远远不足够以应付高速发展的衍生工具。2007年末至2008年的金融海啸，所显示的，正是现今的法规及信息披露准则，并不足以保护投资者的利益。金融工具以信用为担保，基于合约而衍生另一系列的合约，几乎可以无限衍生。

自从2005年人民币开始升值之后，在厂家开始感受到汇兑损失之后，2006年开始，人民币债务衍生的金融合约，便应运而生。根据 《21世纪经济报道》2008年07月19日的相关内容：

作为人民币债务管理的方案，与欧元或美元利差挂钩的利率掉期交易（Constant Maturity Swap，简称欧元 CMS 或美元 CMS）从2006年开始流行，一度成为一些中资行代客理财的主推产品。具体而言，银行会和企业约定一个名义本金，这个名义本金通常与企业的一笔贷款金额相等。约定名义本金后，企业与银行在规定的时间内互换利率。如果短期利率低于长期利率，企业可以获得净收益，反之亦然。通常，中资银行在跟企业签订此类协议后会再跟国际投行签订相同规模、方向相反的协议来对冲风险。而利率互换的具体方式一般根据企业情况和当时国际市场的报价量身定做。

在很多企业看来，这就像是稳赚的交易。

许多人的想法是，美元 CMS 历史上虽然出现过几次倒挂，但每次天数很少，总共加起来也不过十几天；而欧元诞生10年以来都未曾出现过利率倒挂。由于当时看来欧元区经济稳定，且欧元可获得的利差更大，很多企业选择了跟欧元CMS挂钩的利率交换方案。

这些合约的期限短则三年，长则几十年。

在这个合同中，企业的真正交易对手，不是中资银行，甚至也不是外资银行，而是国外的对冲基金。因为银行只是作为中介，赚的是点差和佣金而已。这种产品由外国对冲基金或者投行设计包装，再经旗下子公司或者中资行卖给企业，在整个交易里，中资和国外对冲基金来说，这实质上是开了一个赌局，其赌博的办法，实质上是精心计算，最关键之处在于赔率，下面略做解释，澳门博彩业中，有一种赌法是赌大小。庄家拿三个色子，开不同点数，赌博者可以买大或者买小。从大数定律上说，只要开的次数足够多，出现大小的概率，应该是各占一半，看甚公平。但实际上，在赌局设计中，还有一项规则，便是如果出现三个同样点数，比如三个一点，尽管加起来是三点小。但仍然是庄家赢。这项规则的出现，使得赔率倾斜，长赌之下，庄家做赚的，便正是由于这项规则带来的赔率差异。所以，庄家开赌，不怕磨烂席，就怕塘边鹤。

而对冲基金整个设计，便和所谓 Accumulator 一项类似，整个设计的背后原理是， 比如设计的开大小，开100次，其中可能90次是开大，而10次开小，所设计的赌约可能是每次开大赔1块，而每次开小，对赌者必须赔1,000块，甚至其中又暗藏条款，比如说，一旦出现小概率事件，签署了 Accumulator 并类似于做孖展一样，需要双倍接货，或者追加保证金。

银行界证实，过去一年，有投资银行积极向上市公司推销类似 Accumulator（累积认购期权）的捆绑式衍生产品，以折让2%的人民币兑换价，利诱中资企业对赌伦敦银行三个月期美元同业拆息（Libor），最初公司确实得以纾缓人民币升值压力，却未能算到美国为拯救次按危机而持续减息，三月美元 Libor 便跌穿3厘，公司最终要以1美元兑1元人民币汇率接货。 这1:1的汇率，便是用来抵消小概率事件的大赔额，企业往往错估利率走势中招。中资企业财务管理层误以为人民币与Libor挂勾衍生工具可以对冲人民币升值风险，手头资金愈充足，中资企业就投入更多，但最终亦输得愈惨重，如果加上公司利用「孖展」杠杆投资，则会输得更惨。一旦小概率事件出现，参与对赌的企业，由于杠杠作用，可能一铺清袋。正所谓，赢粒糖，输间厂，就是典型说法。

如果长期开大，对冲基金除了在合约中的设计条款可以隐藏保护它们自身的终止合同之外，最后一招，还可以直接破产清盘赖账了事。因此，企业如果被诱惑到金融期货市场时，很容易严重亏损甚至破产。而银行实质上也不是稳赚，银行由于参与了交易，便存在合同的交易方违约的风险，比如说，如果企业赌输外汇而倒闭，银行便要负起风险，反之，如果国外对冲基金破产倒闭清盘，银行便要承担起坏账，付钱给企业，赚少少佣金而赔上负担一大笔坏账的风险。实际上，银行同样是为了少少的利润，将自己的信誉和资产抵押了上去。更聪明的银行，或者交易对手，便购买了风险保障，将风险转嫁给了 AIG 公司。

AIG 本来应该集中于自身的风险业务，结果，却超出业务范围，承担了此类业务及风险，平时可以稳定赚钱，一旦出现黑天鹅事件，比如2008年的金融海啸，对冲基金清盘破产，投资银行跟着破产，商业银行跟着倒闭，最终连保险公司都资不抵债，最终由于考虑到市场中的小投保人的养老金，政府被迫要出来接管，惨淡收场。

2008年，金融海啸，午夜钟声响起，曲终人散，灰姑娘打回原形时，参加对赌的企业，便陆续跟着现形。近期多只工业股公布的业绩，不约而同出现大额的衍生工具亏损，部分所占比例高达○七年盈利超过一半。银行业透露，这些衍生工具其实是人民币挂勾的捆绑式衍生产品，主要是兼营中港两地出口贸易的公司，希望对冲人民币不断升值风险而买入，岂料却忽略了当中的息口因素，最终反而损失惨重。香港上市中，威发国际（0765）、泰盛实业（1159）及星岛集团（1105）等多家中小型上市公司，过去一年都曾因为投资外汇合约而要承担重大亏损，部分公司更因而易手。这些「损手」企业，不少要为投资失利突然刊发「盈警」，其负责「睇数」的董事或财务总监，亦大都要为事件问责离职。而鸿兴印刷公司（香港交易所代码：00450），今年5月初因为衍生工具劲蚀1.7亿港元。而中资股最出名的损失，莫过于中信泰富，

10月20日，中信泰富宣布该集团财务董事由于没有遵守对冲风险政策，在未获主席批准的情况下，越权在市场上与数家机构签订巨额外汇合同，该合同与欧元兑美元、澳元兑美元汇率挂钩。在近期澳元波动之下，截至当前，中信泰富已经确认8亿港元的损失，可能的损失高达147亿港元。如果澳元汇率再出现波动，不排除总体亏损金额会比147亿港元更高。

导致出现巨额的原因，除了监管之外，最关键在于，其签署的是杠杆式外汇买卖合约。如果单纯为其进出口矿石做套期，合约结构平衡的话，实际上就算汇率上下波动，出现小概率事件，均不可能导致如此巨额损失。中信泰富公司属于红色资本家，自改革开放以来，为大陆红色政权的对外贸易立下汗马功劳，荣智健及范鸿龄更是商场老手，因第三代子女的错误决策，导致要向北京求援，最终最终，中信泰富变成要寻求母公司中信集团注资持股，以解决这巨额损失。林行止在《信报月刊》撰写了一篇文章《以人民血汗钱补贴投机亏损》，明确指出：这实质上是以人民的血汗钱，去补贴投机的亏损！

从监管角度看，金融衍生工具，在过去10年高速发展，实际上已经严重超出常规公司设计和法规、信息披露的约束范围。而公司运营监管上对金融衍生工具的不匹配，很容易导致一个下属的错误决策，输掉整个公司的身家。从巴林银行28岁的交易员里森、到法国兴业银行的凯维埃尔，以及中信泰富30多岁的荣明方均显示了现今的企业规管条例，并未对金融衍生工具产生足够的重视，或许此次的全球金融海啸能够引发新的监管条例修正。但背后的代价，是持有公司股票的股东，以及辛勤劳动纳税的百姓的血汗钱。

如果再更前一步，回顾2004年新加坡中航油事件的陈久霖，2005年国储铜的刘其兵，由于中国严重的金融管制及权力垄断，导致的结果是，金融机构及实体企业，均以某种非市场运作的方式，进行各类金融衍生工具尝试，并演化成为一种赌博行为，最终的损失，实质上均是由百姓的血汗钱买单。长期上看，金融衍生工具不会因为这一次金融海啸而消失，新的监管只会给其带来新的变化，道高一尺，魔高一丈。对衍生工具的恐惧，以及过分的金融管制及权力垄断，只会让百姓的血汗钱为某少数人的不断的尝试买单。

Michael Chen 2008-11-20

i search for this 《Three Blind Mice》:

Three blind mice. Three blind mice.

See how they run. See how they run.

They all ran after the farmer's wife,

Who cut off their tails with a carving knife,

Did you ever see such a sight in your life,

As three blind mice?

按理说我已经followed的对象应该已经存在本地了, 应该是不存在第一次打开的这种场景了, 还是说planet第一次打开的时候会做一些解析处理? 我觉得不是. 需要检查一下代码

如果楼主绑定了 Solana 地址，那么在 TA 发布的主题下面，就会出现这样的打赏控件：

选择数量，然后点击发送，然后钱包确认即可。完全鼠标操作，不需要输入任何。

手机版本的支持会在进一步测试之后加入。

发送主题打赏之后，在打赏记录中可以看到是对哪个主题打赏的，接收方也会收到对应的站内提醒。

Priority Fee 设置

settings/crypto 设置页面上加入了 Priority Fee 设置。默认值是 5000 （单位 micro-lamports ），如果加大这个数值，可能可以加快交易确认速度。

改进了一个打赏记录相关的问题

之前在打赏完成，进行站内记录时，由于 RPC 通讯原因，某些时候记录会失败（因为没有从 RPC API 处获得交易细节）。这个步骤现在加入了多次重试机制来保证打赏记录必须在 V2EX 站内有记录。

原帖地址: https://v2ex.com/t/1159042

#精彩回复 要发展满足市场需求的有竞争力的产品，以满足市场需求的创新技术作为业务的核心竞争力，还要解决市场有需求但别人都没解决的技术问题，既是企业经营需要，也是技术成就。跨多个主流应用场景都能适用的技术，也是有一定的技术难度，非大牛不可为的技术。这样的技术如果应用场景没有打通，就是屠龙技，啥用都没有。当然活不旺也难死透。就说联想，能带非核心技术的企业做大也是有价值的，眼界背景不一样硬让他搞核心技术也可能都做不好，如果他因为没做核心技术被市场淘汰也是合理的。社会利益、客户需求、股东利益，企业家都得考虑，一个企业到底是技工贸还是贸工技，需要考虑的太多。马云能称王那是因为当时国家的市场环境是关系和营销比产品技术更重要，如果有更公平的市场环境，市场竞争中产品技术的比重较大，那搞核心技术的人就多，这都是企业家的理性选择，现在好了支持发展核心技术了，各方面优惠支持都有，但是你需求端做不扎实有个毛用。 —by Ren

#精彩回复 比起坏蛋我更害怕人人都爱戴的英雄 ，没有警惕性的民众唯有盲从，要么盲从西方民主而被人利用，要么盲从伟大领袖自己走向地狱 —by 1984

#精彩回复 昂格鲁撒克逊人就像个父亲，外面有老虎，外面要吃人。但你总要长大，总要面对的。去吧，我在后面看着你 —by 1984 1984Bbiwy 推荐《盐镇》，非虚构文学，刻画底层民众的结构性困境

精彩回复 当措施不服务于经济的时候要么是你蠢没看明白找不到赚钱的渠道要么就是其出于政治需要。 利益需要在稳定的政治架构下去勾兑，否则都要成空。理顺政经逻辑去找食就行了，单纯的研究目的容易走偏。 研究任何事物一定要在第一时间搞明白事物成立的条件都有什么。 为什么提的多了自然成竹在胸，足够的细致那是做学问，搞明白逻辑找到适合自己的点切进去就能有收益。 —by Ren

#精彩回复 对照今日 App独立开发者版权问题 就国内的技能水平和经济结构而言在很长时间段内很难支持普通技工还不错的薪酬待遇 课外教培动刀子从18年就有苗头了，行业内的很敏感的，接下来是托育、私校，一个都跑不了的。 行业规范、持证上岗，都是大趋势。 没从业证就考呗或者下岗。 想管总会有方法的，以前的钓鱼执法都忘了？ —by Ren

#精彩回复 #哲学 斯多噶学派对我们现代人最大的启示：先学会把事物分成两类，一类是自己能改变的，另一类是自己无论如何努力都无法改变的。如何把第二类抽离出去，只对第一类事物做出努力 —-By 1984

#精彩回复 #人力资源 其实看人这个事情，纠结那么细没有意义，父子母女都多了谈不到一起去的更何况芸芸众生。看人还是看大的方面，多招点性格和气运好的人就没那么多问题，当然大公司可能无力控制这个事情，那就只能控制关键岗位了。杰克韦尔奇的赢里面就提过这个事情，招人这事儿完全看直觉。。。现实中也是一样

#精彩回复 普通人如果在正确的时间，占据了正确的位置，就可能突然掌握影响几亿人的大权，甚至影响一个时代的演化方向。

而且如果仔细看其决策过程，会发现很多地方混乱，随意，粗暴，和其对外包装宣传的形象差别极大。

看“推特文档”有感。 但和普通观察者的想象相反，这种 “正确的时间在正确的位置” 往往是涌现出来的，很难刻意计划。但后人在修史的时候，主观的构建了一个连贯的叙事，好像主人公出生那一天起，就一直为到达那一天而精心策划。 被“叙事化的历史”误导的一个恶果是，想要邯郸学步，按照叙事中的计划，学了一大堆想象中的重要的技能，以达到想象中的主人公的位置。在实操过程中要么屡屡受挫，总是看上去很近却无法接近 ； 要么实现想象中的目标后发现原来不过如此，原来金玉其外，但有各种想象不到的败絮在其中。 被“叙事化的历史”误导的第二个恶果是，对未来缺乏想象力。只能按照过去梳理出来的叙事理解现实，遇到无法解释的现象容易陷入悲观的情绪之中。对于涌现出来的新现象缺乏敏感度，擦肩而过却视而不见。