每一年年报出来后,随例便有券商分析员的报告出炉。如果找出问题,则直接踩上门去,找公司管理层或者证券事务代表质询。市场股价,也会根据年报做一定波动,甚至有些刻意做市的,趁着年报未出来,故意打压或者拉高股价,以引诱一波不知情投资者买入或者趁机出货。因此,研读年报,是衡量投资策略及估价是否合理的依据,也是投资的基本功。
在年报发布以前,对鲁泰2008年的业绩预测,多数是基于第三季度报表所报告的前三个季度净利润,报表中汇总数据是4.537亿。对于一家稳定生产的工业企业,如果每个季度生产、销售都非常稳定的话,那么,全年可预计的净利润,便应该是6.05亿。但实际上,2008年报出来,全年净利润只有5.148亿,而且这是在所得税率已经被明确为从原先预收的25%优惠为15%之后,这一数据远低于市场预期。如果除去营业外开支、政府补贴及所得税影响,直接看税前主营业务利润的话,前三季度报表是5.33亿,而全年则是5.59亿,即是说,第四季度只贡献了0.26亿营业毛利润。占全年不到5%利润。令市场大跌眼镜。
但此后一周内,股价不降反升,有十五份券商报告对其评判,其中四份中性,十一份增持或者推荐。虽然投资市场中,券商报告历来报喜不报忧,但对业绩评估,投资者心中仍需要带一把尺去衡量,而关键,则是要看到一门生意,以及看到管理层的运营。这一节,便是要进一步分拆其2008年的经营,弄清楚其利润低于预期的原因。
2008年,有三件事严重影响公司经营及财报数据:一是自2008年8月以来的全球金融海啸,引发信贷资金紧缩及出口大幅减少,市场销售受影响。对于纺织股,投资者忧心忡忡,股价也随之抛压。二则是国内物价指数由上半年的高速通胀预期突然转为下半年及09年的通缩担忧,多次上调准备金的结果,使得股市大跌之外,企业经营借贷利息高企,甚至信贷紧缩引发资金断裂。部分纺织印染企业,资金量断裂而倒闭,三就是鲁泰公司在12月8日成功增发A股,股市大跌使增发募集资金减少。而资金刚好在年底到位,由于同时股数也大增,滚存利润及分红要与新投资者共享,因此引起一系列财报数据变化,比较时需重新拆分。另外还存在一个隐忧,则是由于该公司是外贸为主企业,外汇需做套期保值,无止损保护的衍生杠杠的应用,可能导致公司大幅度损失,典型的例子是中信泰富,这在之前一篇《金融衍生工具的财务披露》已经探讨过了。
在此前的鲁泰分析第一篇《汇率》中,笔者指出,对照鲁泰年报,读者心中,需有以下会计方程式,以协助跟踪其生意运营:
营业总收入 = 产品单价 * 销量←汇率变动影响
减 营业总成本:
营业成本←生产成本:原料、能源
营业税金←增值税(出口退税)、营业税
销售费用←广告、营销、存储、运输
管理费用←人工成本增加
财务费用←银行利率变动、借款
其他(资产减值)←地产价值重估
等于 营业利润
加 营业外收入 - 营业外支出←政府补贴
减 所得税←所得税调整影响
等于 净利润
除以 股东数量←增发扩股,股权摊薄
等于 每股收益。
除了原本计划的《税收》及《竞争战略》二章尚未书写外,自08年6月以来,笔者以八篇文字,分别探讨:汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题,并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露,以对鲁泰过往数年的经营进行探讨。
其中,最为重要的一个观点是,投资一个股票,要看到一门生意,而且要看到该生意的运营模式及其要害所在,每一门生意,及每一个公司,均有其独特之处,必须具体问题,具体分析。对于鲁泰公司而言,笔者的观点是,由于该公司善于利用资本市场募集资金,也懂得用外汇对冲工具及财务手法来对冲汇率波动,减少借贷成本,因此,应根据其生意模式,以机器及固定资产为核心,围绕其稳定的资产毛利回报,以两次扩产周期间的业绩进行平滑,来衡量具体公司每一年的运营。
分析的重点,在于周期及经营,只有以周期的观点,才能在一个比较长的时间段来,用数据互相抵消,从而观察出在各种物料升值,汇率变化、财务利息成本的逐年波动背后,真实的公司长期运营,并以资产及运营利润变化为核心,来评判其经营能力,进而为其估值,以衡量是否值得投资。
该公司的主要业务,是色织布和衬衣,其他业务除了医药之外,均是围绕这部分纺织产品配套而成,因此,重点只须考察色织布和衬衣两项主要业务,对分析工作非常便利。这即是巴菲特投资思维中所强调的,主业清晰并简单易懂。
| 年度 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
| 色织布(万米) |
8,336 |
8,473 |
9,568 |
12,286 |
13,100 |
| 布营业收入 |
140,391 |
159,265 |
191,580 |
240,436 |
256,711 |
| 布营业成本 |
100,035 |
109,911 |
142,467 |
178,015 |
190,282 |
| 布营业利润 |
40,356 |
49,354 |
49,112 |
62,422 |
66,429 |
| 单价 |
16.8 |
18.8 |
20.0 |
19.6 |
19.6 |
| 利润/米 |
4.8 |
5.8 |
5.1 |
5.1 |
5.1 |
| 成本/米 |
12.0 |
13.0 |
14.9 |
14.5 |
14.5 |
| 毛利率 |
28.75% |
30.99% |
25.64% |
25.96% |
25.88% |
| 衬衫(万件) |
700 |
668 |
963 |
1,346 |
1,500 |
| 衬衣营业收入 |
27,267 |
45,799 |
66,446 |
86,112 |
101,867 |
| 衬衣营业成本 |
17,885 |
30,214 |
45,556 |
61,936 |
74,595 |
| 衬衣营业利润 |
9,382 |
15,585 |
20,890 |
24,176 |
27,273 |
| 单价 |
39.0 |
68.6 |
69.0 |
64.0 |
67.9 |
| 成本/件 |
25.6 |
45.2 |
47.3 |
46.0 |
49.7 |
| 利润/件 |
13.4 |
23.3 |
21.7 |
18.0 |
18.2 |
| 毛利率 |
34.41% |
34.03% |
31.44% |
28.08% |
26.77% |
| 皮棉营运毛利率 |
26.06% |
22.40% |
12.11% |
8.75% |
9.35% |
上面表格,列入2004年以来鲁泰色织布和衬衣的相关数据,主要包括三个部分,色织布,衬衣,及皮棉生意。以2004年为分界点的原因,是因为该公司自该年度以来,进行了一次大规模扩产。从年度数据可以看到,色织布和衬衫的产量,呈现逐年增加状态,08年,就算在金融海啸袭来,同行的纺织企业出口大面积萎缩的情况下,公司的产量、营业收入依然继续增加,色织布产量比上一年增加了6.6%,产能增加800万米。而衬衫产量增加了11.4%。产能增加了150万件。这两部分增加的量,来自上一个募集项目的收官完成。由此,标识着一个阶段的产能扩张完成并全部投产。从该数据也可以看到金融危机对产能的利用并没有削弱。该公司没有因为金融海啸就接不到单而导致机器停产,而年报中所报告的开机率为100%并非虚言。
同时,08年,单位生产成本、单价和毛利润率,几乎和07年保持一致。这体现了08年公司和此前4年稳定一致的生产经营能力。值得注意的是最后一栏,皮棉的营运毛利率,除了04、05年超过20%之外,此后数年均不到10%。这再次证明笔者之前在《一体化》一节所指出的,盲目一体化并非一个非常正确的战略。在棉价短暂高企时,纺织企业一窝蜂去开办棉花企业,实际等于进入一门自己完全不熟悉的生意,而这门生意除了经营模式与做纺织不同之外,同时长期看,也并非特别赚钱的生意,与其纵向一体化,还不如把有限的资金,集中投放于高毛利的布匹生产。
但是,如果生产、营销一直保持很稳定的话,那么,为何又出现低于预期的数据?08年稳定的数据实现,可以简单的看成股东、董事会对于管理层所设定的指标,但在实际运营上,一定会有波动,或者说,上有指标,下有执行。前三季度贡献了达成全年95%的毛利,第四季度只贡献了5%,这一数据对比过于悬殊,未免令人生疑,投资者心中,须抱着疑问,来分拆这一波动。
由于营业总利润乃是由营业总收入减去营业总成本得到,营业总成本中除了营业成本还包括销售费用、管理费用、财务费用等,需要进行逐项拆分。可以先直接根据营业成本中的逐个小项,来看出问题所在:
| 2008全年 |
营业收入 |
贡献率 |
营业成本 |
贡献率 |
毛利润 |
贡献率 |
毛利润率 |
| 第一季度 |
92,475 |
23.58% |
66,182 |
22.68% |
26,293 |
26.19% |
28.43% |
| 第二季度 |
93,347 |
23.80% |
65,679 |
22.51% |
27,667 |
27.56% |
29.64% |
| 第三季度 |
102,138 |
26.04% |
76,517 |
26.22% |
25,620 |
25.52% |
25.08% |
| 第四季度 |
104,225 |
26.58% |
83,409 |
28.59% |
20,815 |
20.73% |
19.97% |
| 全年 |
392,184 |
100.00% |
291,788 |
100.00% |
100,396 |
100.00% |
25.60% |
从上述数据可以看出,全年的利润贡献中,上半年贡献了53.7%,下半年贡献了46.2%。毛利率上半年在两个季度中持平,然后在第三季度和第四季度不断下降。同时,可以看到,营业收入一路在上升,而毛利润率的下降,乃是由于营业成本的不断上升。由于列入的营业成本数据,已经不包含财务费用、薪水管理费用等,因此,这一上升的成本,即是纯粹的生产成本,而不包含薪水、销售和利息支出等。
毛利润率和2007年打和,实际上来源于四个季度中的平滑,上半年利润高,下半年利润率急剧下降。最为突出是第四季度和第三季度的不同,这两个季度,营业收入非常接近,但第四季度的营业成本,足足多了1.29亿。导致毛利率急剧下降。更为详细的内容,可以从半年报和年报中得到:
| 2008全年 |
主营业务收入 |
主营业务成本 |
利润 |
毛利率 |
| 色织布产品 |
256,712 |
190,282 |
66,430 |
25.88% |
| 衬衣产品 |
101,867 |
74,595 |
27,273 |
26.77% |
| 棉花 |
3,562 |
3,229 |
333 |
9.35% |
| 药品 |
1,799 |
1,465 |
334 |
18.57% |
| 电和汽 |
4,575 |
6,270 |
(1,695) |
-37.04% |
| 其他 |
23,668 |
15,947 |
7,721 |
32.62% |
| 总 |
392,184 |
291,788 |
100,396 |
25.60% |
| 上半年 |
主营业务收入 |
主营业务成本 |
利润 |
毛利率 |
| 色织布产品 |
124,613 |
87,585 |
37,028 |
29.71% |
| 衬衣产品 |
45,990 |
31,719 |
14,272 |
31.03% |
| 棉花 |
1,472 |
1,239 |
233 |
15.82% |
| 药品 |
1,053 |
817 |
236 |
22.41% |
| 电和汽 |
2,553 |
3,383 |
(831) |
-32.54% |
| 其他 |
10,139 |
7,117 |
3,022 |
29.81% |
| 总 |
185,821 |
131,861 |
53,960 |
29.04% |
| 下半年 |
主营业务收入 |
主营业务成本 |
利润 |
毛利率 |
| 色织布产品 |
132,098 |
102,696 |
29,402 |
22.26% |
| 衬衣产品 |
55,877 |
42,876 |
13,001 |
23.27% |
| 棉花 |
2,090 |
1,990 |
100 |
4.79% |
| 药品 |
746 |
648 |
98 |
13.14% |
| 电和汽 |
2,022 |
2,886 |
(864) |
-42.72% |
| 其他 |
13,529 |
8,830 |
4,698 |
34.73% |
| 总 |
206,362 |
159,926 |
46,436 |
22.50% |
明显可以看到,下半年的营业收入实际比上半年还高,而毛利率大幅度降低的原因,是因为主营业务成本变大,而其中最主要则表现在色织布和衬衣上,其他的产品,由于占盈利份额很低,因此,完全不构成影响。在年报出来后的机构电话访问上,该公司的证券事务代表对毛利下降的解释是:单季毛利率下降的原因是电、气毛利率下降明显,而色织布和衬衫并不明显,但数据说明,情况根本不是所解释的这一回事。(电气从-32%变成-42%,亏损增幅10%,当然比毛利从29%变成22%幅度大,但完全没有回答上面的问题,或者在回答者心中所认为的,实际的第四季度毛利率下降,并没有数据显示的大?)
由于衬衣乃是布匹之上的制成品,因此变化表现出波动一致的方向。有以下两种思路,可以进一步分拆出成本变高的可能原因。
-
第一种办法,是假设全年产品的售价一致,生产成本也一致,下半年的生产成本变大,乃是一些产品生产之后,并没有走完市场销售这一流程,(如果走完,会变成应收账款体现在资产负债表中)并以库存商品或者在线品的形式存在于生产线上,同时,这部分商品和在线品通过减值的形式人间蒸发。
以全年生产色织布13,100万平方米,衬衣1,500万件计算。如果产品售价不变,那么,根据上半年和下半年的营业收入数据,可知上半年生产了6,357万平方米色织布,对应每一平方米成本是13.77元,衬衫677万件,对应成本是46.83元。(这个数据是将各种色织布、衬衣的数据平滑,实际数据可能并非如此,包括部分色织布并没有销售出去,而制作成了衬衣再行销售)
如果下半年生产的成本、单价和上半年一致的话,那么,下半年实际生产成本是:(13,100-677) * 13.77 + (1,500-677) * 46.83 = 131,343万,而非财报数据所显示的145.572万,即是说,如果下半年和上半年成本和产品售价一致的话,那么有:145.572-131,343=14,228万元的制造成本,不知道用在哪里并直接蒸发了。
假设这被用于制造一些在线品或者库存商品然后没有卖出去,但实际上,还应该以存货的某种形式存在于资产负债表中,除非进行减值活动,否则,也不可能直接人间蒸发。用于增大营业成本的财务方法,不外通过存货减值,或者机器折旧,比如上半年,存货减值计提8,429,891.57,下半年17,331,968,多计提了890.2万,(全年存货减值25,761,860.43)但存货减值损失和固定资产直接减值,是包含在利润表中,总成本之中,主要营业成本之外的一栏,真正包含在营业成本中的,只有机器折旧。全年机器折旧327,944,009.89 - 14,638,194.47 = 313,305,815.42元,其中上半年机器折旧:157,263,485.19 - 2,564,041.85 = 158,606,372.08元,下半年提取折旧与上半年相仿,除非有其他的方法、项目来隐藏利润,否则,便须用另外的推理,以解释为何第四季度的成本变大,而利润却极薄。
-
第二种方法:是不再假设全年生产成本和售价一致,转而寻找第四季度开始的变数。
第一个变数,便是第三、四季度间所发生的人尽皆知的最明显事实———全球金融海啸,虽然鲁泰的销售数据证明并没有因此减少订单,但售价降低以反映竞争激烈或者外销不景气是完全合理的。
二就是棉花价格的变化。2008年7月的棉花均价是13,800 RMB/t,10月下降到12,500 RMB/t,11月均价11,000 RMB/t,12月均价10,900 RMB/t,2009年第一季度均价11,300 RMB/t。前面在讨论《棉花存货》一节中笔者指出,2005年以来的棉花均价保持在13,000 - 14,500之间,一直维持到2008年中。因此,实际上2008年第三季度以来,棉花价格下跌了大约15%。
如同前面第四章《存货》所说明的,由于棉花成本占据了整个织布成本50%以上,因此棉花成本的下降,实际上直接牵动着产品售价。简单的线性思维是,棉花价格的下降,将使利润大增,这一思路,乃是假设生产厂商可以维持产品售价不变的情况下得到的。但实际上并非如此,由于市场中竞争的作用,小企业存货少,随时买料生产,因此,产品较快体现成本变动。而大企业,存货及在线品多,受到市场竞争作用,产品被迫割价销售,但成本却依然体现先前原料的高价格和存货。鲁泰生产周期长,因此,这个过程中,相应利润会变薄。
从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值,实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号,即是市场价已经跌了,因此存货不再值钱,需要直接减值。年末库存商品面值432,291,978.43,提取减值25,207,511.73。减值了6%。(这一减值是否足够?请看下文)
下一步是考察出鲁泰何时将库存高价棉花消耗干净。2008年的中报,原材料的面值是512,932,214.08元。简单的以2008年上半年的数据计算,色织布 + 衬衫的营业成本是119,304万,以其中50%为棉花估算,即是接近6亿人民币。(即每月接近1亿人民币)。6月31日中报所显示的库存原料,已经足够使用5个月。而年底的数据显示,原料存货是67,590万,(足够7个月使用)比先前的存货面值还多出一亿有余,说明鲁泰在棉花价格下跌过程中,一路买入。从这一数据,可以看出管理层的看法,是认为 11,000 RMB/t的棉花价格,属于偏低估,因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。(当然也需要有足够现金,刚好公司发行新股募集资金,因此)比平时囤积的合理量,至少多出了50%,即是多囤积了近三个月。由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底,因此,09年第一季度利润可能仍然很薄,因为第一季度使用的,仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩,又可能是错的。因为高价棉花的消耗,按照管理层的说法,在09年5月前应该消耗得差不多。但总体上,同样条件下,09年上半年的业绩,如果没有新的拓展,那么,会比08年上半年为低,因为原因很简单,成本和售价同样降低情况下,机器折旧和人工,却是依照先前的水平,利润便变薄。通缩条件下,贱物斗穷人,公司利润一定下降。(但09年鲁泰有其新计划,下半年利润可能又会回来,比如, 第二季度用的应该是中低价棉花,下半年则全部是低价棉花,如果棉花价格爆涨回来,同行将产品升价,则利润又会突然提高。)
估算完棉花成本的变化时间段,便可以衡量下半年的营业成本,可以简单的将成本看成和上半年一致,因为真正的低价棉花要到2009年第二季度才使用。而在一个稳定的系统中,可以直接假设其次要物料保持稳定。导致总成本大增的原因,是因为产量比上半年增加了,同时产品割价销售,因此营业利润变薄。由此,可以考察究竟产品削价多少。求解方程式其实很简单:
|
上半年 |
下半年 |
总 |
| 色织布产量(万米) |
6,030 |
7,070 |
13,100 |
| 成本(万元) |
87,585 |
102,696 |
190,282 |
| 收入(万元) |
124,613 |
132,098 |
256,712 |
| 单价 |
20.67 |
18.68 |
9.59% |
|
上半年 |
下半年 |
总 |
| 衬衫(万件) |
638 |
862 |
1,500 |
| 成本(万元) |
31,719 |
42,876 |
74,595 |
| 收入(万元) |
45,990 |
55,877 |
101,867 |
| 单价 |
72.11 |
64.81 |
10.12% |
整体上说,和上半年比较而言,色织布削价约9.6%,衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%,因此账面的半年营业收入和成本,也相应大幅度增加。考虑到实际上的毛利大幅度下跌,是出现在第四季度,第三季度的毛利下跌并不明显,因此,上面10%的削价,实际上可能只是一个平均值,一个更可能的削价方式是:6-8月保持原价格不变或者略低,而9-12月,对应于金融海啸及棉花价格大幅度下调,产品售价削价15%左右,这样平滑下来,便得到与上面类似的数据。这样一种解释,相对于管理层隐藏利润来说,可能更符合逻辑和财务报表所显示的数据。
至此,已经完成对生产主要成本-收入的毛利核算及第四季度毛利幅度下降的解释。其原因,便是这个系列第一、二篇所指出的,原料成本下降过程中,利润会受压,08年第四季度,便是以金融海啸为借口,在一个季度中,消化了这个原料成本下降过程中,短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降,由于竞争作用,短期内反而带来利润下降的问题,越陡峭的下降幅度,越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。在所见到的分析师报告中,并没有分析师指出这一问题及分析原因,只有中信证券的电话问答会,才向公司提问高价棉花的消耗时间。可见市场分析师多数不懂生意之道,也不愿意坐下来分析一下报表。
第四季度上升的成本,是纯粹的生产成本,而不包含薪水、销售和利息支出等。使净利润下降的,除了生产营业成本外,还有薪水、财务费用等的影响。下一步继续分拆这两项:
| 年度 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
| 营业收入 |
189,086 |
223,310 |
300,338 |
381,067 |
392,184 |
| 营业收入/米 |
19.4 |
22.8 |
26.1 |
25.4 |
24.4 |
| 营业毛利 |
32,001 |
38,347 |
39,287 |
52,434 |
60,862 |
| 人均毛利 |
3.5 |
3.4 |
2.8 |
3.2 |
3.6 |
| 人均净利 |
3.1 |
2.8 |
2.4 |
2.8 |
3.1 |
| 总薪水 |
19,035 |
24,301 |
31,511 |
45,961 |
56,480 |
| 薪水/盈利 |
68.00% |
78.03% |
94.28% |
99.97% |
110.11% |
| 薪水/月 |
1,734 |
1,798 |
1,881 |
2,313 |
2,809 |
| 薪水/营业收入 |
10.07% |
10.88% |
10.49% |
12.06% |
14.40% |
| 薪水/资产 |
4.77% |
5.50% |
6.31% |
7.83% |
7.96% |
可以看到,2006 - 2008年,人均创造的毛利/净利确实增加了,对应的,员工收到的薪水也一路在增加,除了绝对值之外,占资产的比重也在逐步增大,同时利润在员工薪水及股东收益中,占越来越大一部分比重,从2004年的68%,一直跑到110%。其原因,除了薪水随行就市之外,估计也与该公司招了越来越多大学生,并实行所谓激励机制有关。(这一数据的利用,可以参读之前第十二篇)从08年的数据看,薪水支出的增幅(增加了23%),是远大于净利润的增幅。长期上看,关键要核算这部分高薪水人才的支出,如果看成是在员工、人才身上的投资的话,这部分投资,可能为企业创造了相应的收益,但这部分收益,是否合理返回给股东而不是以高薪水的形式发出给员工,才是股东值得关注的问题。如果不返回股东,而一直以薪水、激励等形式支出,那么,实际上,股东投资,便不是在谋求回报,而是代替政府在经营一门福利产业,拉动了就业而已。
同时,可以看到,薪水的增加,也是逐个季度平稳发放,薪水支出在第一季度为最大,这估计与中国农历年发奖金的习俗有关,该公司并没有在第四季度大额发放薪水以冲低净利润。而员工平均薪水比2008年为高,相对于同行更是高薪。不必担心请不到人了。
| 2008全年 |
总薪水 |
贡献率 |
| 第一季度 |
178,199,122.29 |
31.55% |
| 第二季度 |
117,535,710.39 |
20.81% |
| 第三季度 |
140,149,008.08 |
24.81% |
| 第四季度 |
128,917,841.94 |
22.83% |
| 全年 |
564,801,682.70 |
100.00% |
接下来,进一步分析财务费用。
| 年度 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
| 总资产(万) |
398,887 |
441,569 |
499,114 |
586,963 |
709,185 |
| 净资产 |
158,282 |
173,716 |
196,651 |
226,602 |
354,123 |
| 负债比率 |
60.32% |
60.66% |
60.60% |
61.39% |
50.07% |
| 负债总额 |
240,605 |
267,853 |
302,463 |
360,361 |
355,062 |
| 长短期借款之和 |
169,718 |
159,098 |
205,019 |
247,372 |
227,284 |
| 借款/负债 |
70.54% |
59.40% |
67.78% |
68.65% |
64.01% |
| 利息总额 |
4,465 |
9,215 |
10,310 |
12,450 |
17,240 |
| 利息/上一年借款 |
6.37% |
5.43% |
6.48% |
6.07% |
6.97% |
| 利息/资产 |
1.12% |
2.09% |
2.07% |
2.12% |
2.43% |
| 毛利/资产-利息/资产 |
6.90% |
6.60% |
5.81% |
6.81% |
6.15% |
| 汇兑收益-损失 |
1,003 |
943 |
1,105 |
2,592 |
14,378 |
| 借款收益 |
|
1,146 |
1,691 |
1,794 |
3,062 |
在该公司年报中,财务费用实际合并了汇兑收益和利息支出。但2008年由于数年的外汇套期合同一并到期,加上此前汇率波动明显,汇兑收益大得惊人。因此要把这两项给拆分出来,而汇兑收益,实际是汇兑盈利和汇兑亏损之总和。
具体的拆分方法,在前面《汇兑收益》一节已经拆分过了,因此,只需要把数据填入就可以。可以看到,利息支出,比之前数年为高,利息/资产达到2.43%, 即是说,如果一门生意,未付银行利息之前,资产回报率有10%的话,那么,其中有近2成半赚的钱,最终付给银行,银行因为提供借贷资本,而无本生利。07年利息支出高企的原因,一是公司提早偷步,在募集资金尚未到位之前,便已经开始借款扩产。
如同在年报中所说明的,截至2008年12月12日,公司以自筹资金预先投入募集资金项目264,861,646.97元。分项目投资具体情况如下:
-
15 万锭高档精梳纱项目:截至2008年12月12日止,公司以自筹资金投入243,332,427.26元。其中:建筑工程支出28,167,797.67元、设备购置支出及安装支出215,164,629.59元。
-
5 万锭倍捻生产线项目:截至2008年12月12日止,公司以自筹资金投入16,604,741.86 元。其中:建筑工程支出4,826,970.64 元、设备购置支出11,777,771.22 元。该项目已经购置部分设备处于在建过程之中。
这部分资金实际上来自借款,因此需要支付高利息。二来2008年上半年高通胀,银行间接提供贷款也需要高利率,因此,利息支出会变大。可以观察到,公司在募集完资金之后,便立即将借款还掉一大部分。观察的办法,是考察第三季度报表的总资产,达到70.2亿,在12月8日,该公司募集了9.5亿。由此净资产大幅度增加,但到了12月31日,公司的总资产仅仅是70.9亿,也即是说,有8.8亿的借款,被还掉了,所以才出现净资产由于募集资金后大幅度增大,而总资产却没有明显增大的结果。其将募集资金用于归还借款的办法,一是直接使用了募集的3亿流动资金,二便是上面所说明的两项预先投入自筹资金,2.43亿及1.66亿,合共7.09亿。余下的1.7亿资金缺口,便来自于扩股成功之后,2月17日所举行的股东大会,向闲置资金借款3亿来补充流动资金。其中有1.7亿便用于归还银行贷款。
由于募集资金的到位,到2008年底,资产负债率从周期之初的60%,降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康,从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底,利息支出会大幅减少。
但募集的9.5亿资金,并非完全来给鲁泰当流动资金用,而是有其特定用途。原先计划募集的是11.2亿资金。其中扣除3亿用于流动资金外,尚有8.2亿需要投资下去,开展新项目。如果市道好转,项目继续运转下去,那么,这8亿元便需要追加投资,而实际募集只有9.5亿,扣除3亿流动资金之后,实际上只募集到6.5亿,也就是说,在第三季度报表的70.9亿中,其中4.09亿实际是预先在募集资金前投资在新项目中。余下的66亿资产,实际上是来保持公司其他生产运营。预想的募集11.2亿资金,3亿用于取代流动资金外,尚有8亿用于投资,公司的总资产将达到74亿,这才是新项目投产后公司合理的总资产,如果加上进一步的流动资金的话,公司总资产可能将达到80亿。公司在现有资产之外,除了靠多赚钱的留存收益来增大自己的资本金之外,尚须再去借10个亿来维持运作,届时公司资产负债率会重返55%的水平,而借款利息,又会多出6,000万以上。这部分,未来有可能通过发行短债来解决。
总体上说,2008年年报出来后,第四季度业绩令人意外。毛利急剧下降,原因是棉花成本下降,面对国外消费者消费萎缩,公司降价去抢生意及打击对手,令到售价下降。而成本由于存货未消化干净而最终使得毛利极薄,但通过集中在第四季度释放,减少了对2009年业绩的影响。利息费用由于提前借款投资固定资产,碰上通胀而成本增加,但通过募集资金并合理利用,减少了利息支出。同时,薪水水平继续提高,挤压了股东利润,长期上则仍须进一步观察。
Michael Chen 2009-4-22