“All right! Hand me the tongs, Frank. … We got us a big den of rattlers here.”

在上一节，关于鲁泰税收的讨论中说明，该公司非常懂得深入研究税收政策，充分利用各地的税收优惠，来减少税收对净利润的剥削，由此增厚股东投资回报。

2008年的税制改革，最终虽然使企业的股东多付出了3%的毛利润。但实际上，却将企业从70%以上出口的限制中解放了出来，更能够充分利用中国未来20年经济蓬勃发展，内需不断拉大的大好良机，可谓塞翁失马，焉知非福。因此投资者应从长远战略布局来考察这一问题，重点关注企业的管理层，是否具备雄才大略，懂得充分利用这一机会拓展国内市场，而不应仅仅着眼于短期利润得失。

这一节，要讨论的是，鲁泰公司在其成长过程，如何利用其上市地位来增大公司实力并形成竞争优势。进而以理解未来如果公司继续需要扩展时，股市又会在公司的战略中扮演一个什么角色，以及投资者的应对策略。在此之前，需要探讨的是轻工业的生意模式。

林森池在《证券分析实践》中说，轻工业是过度竞争的生意。资金流转永远是大问题。因为原料和机器、厂房，均需要资金来购入，薪水也随要及时支付。但货款，却需要在制成品完成后，才能收到。轻工业的生意模式，有数个致命性缺陷：

1. 一是原料一涨价，便会压缩毛利润。
2. 二是工业几乎没有专利，市场竞争无日无之，任何人有资金，便可以参与。
3. 三就是设备要不断更新，要提高效率及产品进步，便需要不断投放资金。

对于投资者来说，每年有收益却没有现金流可以返还，没有足够本金者，更可能在这场长跑中被拖垮。这些都是轻工业所面临的先天困难。

由于竞争的作用和技术的轻易模仿，轻工业很难形成市场经济专利，但长期的市场竞争下，总有一些优势企业跑出。林森池举出一个例子，是德昌电机。林指出，这家公司的经营之道，是薄利多销，降低成本，保持高素质，最后是拓展新市场。售价低，效率高，生产规模要大，这都是最常见的商家的生意经。但这几项，做到极致处，可以令新的生产商无利可图，而不敢加入竞争，从而形成市场经济专利。但同时投资者又要理解到，如果市场拓展已经见顶，接近饱和，那么，长期来看，利润增长，便大极有限。

从这个角度，简单来说，轻工业要形成长期的市场竞争优势，便是要做强做大。强就是在性价比比同行强的情况下，还要获得比同行高的利润，大就是市场份额不断扩充，通过挤压竞争对手来形成规模优势，从而进一步降低成本。

做大做强的核心重点，便在于资本的扩充。必须有足够的资本来建设厂房、增购机器，囤积原料，雇佣员工，之后加上完善管理，降低成本，提高良率，才能基于其上，谈论竞争战略。同时，在鲁泰公司的招股书中，该公司也披露进入该行业的壁垒所在：

与原材料生产及服装加工比较，面料生产的进入门槛比较高，主要原因是生产工序长，设备价格昂贵，环保方面投入也较高。

也即是说，关键壁垒，在于资金壁垒和知识积累。

资金的重点，便在于核心股本金。因为基于股本金上的负债只是用杠杠的方式放大了资本金而已。而核心资本金的来源，不外三个渠道：

1. 直接注资。
2. 增发新股。
3. 留存收益。

下面来回顾鲁泰公司发展的历史，看其是如何增大这一核心资本金。

按照该公司资料介绍，该公司前身鲁泰纺织有限公司，于1988年10月18日由淄博七棉与泰纶纺织共同设立的中外合资企业。1990年3月鲁泰纺织有限公司正式开业投产。1993年实行股份制改造，发行内部职工股2,000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8,000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司又成功增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。公司资产从1997年的5.9亿发展到2007年的58.6亿，（2008年70.9亿）净资产从3亿发展到22.6亿。（2008年35.4亿）在10年间，资产、净资产及利润均扩大了10倍。年复式增长率为30%。下面来分拆一下该公司是如何成长的。

历年股本、分红研究

由于公司在1997年才上市公开交易，年报、财报数据也才于此时才向外披露，此前的数据，外人无法追溯。但根据公司年报及历次招股书中的注释，大致历程可推测如下：

1. 公司的前身鲁泰纺织有限公司,是于1988年10月18 日由原淄博第七棉纺厂和泰国泰纶纺织有限公司共同设立的中外合资公司。鲁泰纺织有限公司于1990年3月正式开业投产。两者的股本结构，是各自出资50%。———事后来看，开办合资企业，确实是当时一大创举。按照事后报道，40多天的时间，老刘前后跑了33次北京，跑坏了一辆桑塔纳，盖完了243个章，以惊人的速度和效率跑下了合资项目，开拓性地将企业建成为长江以北第一家中外合资股份有限公司。按照当时历史情形，前者可能是部分以土地及其他税收优惠政策及现有工厂设备出资，后者则以真金白银提供外汇资本，兼协助技术转移及产品销售。1989年6月以后，英美国家对中国实行为期3年的经济制裁。外国直接投资大幅度减少，因此，这时的资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司在这个时候和大陆公司合资，可谓趁危机投资，而有更高回报率。而两者50%-50%的结构，一直是并列大股东，互相制衡，而无后来分析员所热盼的双方争夺第一大股东控制权而影响股价局面。但双方究竟实际出资多少，外人无从追溯。以1994年净资产扣除员工出资后，以12,000万计算，当日双方出资面值各不超过5,000万。

2. 1993年2月，经原国家对外经济贸易部批准， 鲁泰纺织有限公司改组为股份制公司，1993年10月16日股份公司注册成立。同时，发行内部职工股1,000万股每股面值2元。发行价格每股4元。而后公司于1994 年4 月将每股面值2元的股票拆细为每股1元拆细后内部职工股变更为2000万股。该内部职工股份于1997 年4 月托管于山东证券登记有限责任公司。后来在2003年12月26日上市流通。———这种做法，实际上变相等于向员工集资以增大股本。以4元/股的面额发行，相当于集资4,000万元。发行后，股本结构变更为：

可以推知，发行职工股后，该股份公司公允价值为(4,000万/25.24%) = 15,850万元。以1994年年底净资产16,237万元计算，折算回1993年的分红每股0.123*783万 = 96万元。扣除员工集资的4,000万元，冲回该年利润380万（估计值），合股时的实际净资产约为11,660万。（股份为5,830万股，每股净资产2.0元）扩股摊薄后，净资产和股本同时扩大。每股净资产不变。这实际上相当于该公司员工以PB=1倍的价格，接受新股扩容发行。而且锁定期为10年，只有分红，不得流通。经过此一扩容之后，到了1994年，公司净资产达到1.62亿。同时，两大并列大股东的股权被稀释，从50%稀释到37.23%。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方和工人的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。在企业的经营机制从国企、集体所有制框架转型为现代股份公司的过程中，这实在不失为一种非常好的过渡和激励方法，以将 工人 - 投资方 - 管理层 的利益捆绑在一起。

1. 从1994年到1997年B股发行前，可以到一个很有趣的事：按照B股招股书中的注释，公司历年股利分配实际情况：1993年每股分配现金红利0.123元；1994 年每股分配现金红利0.25元；1995年每股分配现金红利0.26元。根据山东会计师事务所的审计报告，公司1994年每股应分配红利为0.06元，1995年每股应分红利为0.18元。故公司决定其超额分配部分将在1996年利润中作相应的调整。———也即是说，此时的财务报表制度，很值得怀疑，而基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。1996年因为前两年分红错误，干脆就不分红了。这种情况，只有在公司尚未上市，由内部股东自行协商时才可以出现，如果上市以后，监管严格，恐怕会引来法律诉讼和投资者对审计事务所可信度的质疑。可以看到，这三年净资产没有什么增加，而总资产也只是增加了一点点。因为利润都被分光了。随着市场竞争，如果技术成熟，设备老化，企业的前景堪犹。而这种过度分红的局面，很可能是外资方实际上并不信任中国企业的投资环境，因而通过大幅度分红来要求快速回本。但这是一个杀鸡取蛋的方法，一个过度分红的工厂，核心资本金无法得到积累的情况下，是不能继续发展并保持竞争力的。而此时公司的规模，实际上在同行中尚未壮大到成为有影响力的博弈者。

2. 因此，1997年该公司又利用B股资本市场，向外国人集资。B股发行价格为每股1.93港元，总共发行8,000万股。共募集资金15,440万港元, 扣除发行费用1,434.8万港元，（可以看到，上市募集的资金，被券商收取了接近10%，上市是一个成本极高的事情。）实际募集到可使用资金14,005.20万港元,折合人民币14,985.56万元。资金于1997年8月22日全部到位———从前表可以看到，扩股之前，公司每股净资产为1.97元人民币。因此，这个B股上市的过程，外资的散户大众和私募出资者，同样以相当于净资产的价格，和原有股东合资。这个价格说明了当时向外融资殊不容易，只有以净资产的价格，才能融到资本。（这个价格和员工内部股同等）。而上市之后的二级市场公众B股，随着那些打到新股的股东溢价抛售，价格范围保持在2.16港元 - 2.96元之间，然后数年低迷，其最高位到1999年6月的牛市才重新见到。随着B股发行，公司净资产一下子跑到3亿元。公司的发展，又获得资本可以大展拳脚。而两大股东的股权，进一步被稀释到为各自持有18.14%。

3. 1998年，原淄博第七棉纺厂改制为淄博鲁诚纺织有限公司。这和普罗大众所持有的上市公司股权来说，实际上完全没有关系。这部分改制仅仅发生在第一大股东而已。改制的方式，实际上，是变相将集体（或国有）的产权，（通过交易的方式）让渡给私人团体。新成立的淄博鲁诚纺织有限公司总注册资本为6,326万元。变相收购了原淄博第七棉纺厂手上股份公司的股权及其他一些资产。（按照日后事态的发展，1999年9月，公司从鲁诚公司收购了8,377,665元的固定资产和无形资产，经公司董事会审议通过并于指定报刊公告。即是这些其他资产，最终陆续是卖给了股份公司）按照1997年底股份公司净资产3.1亿计算，18.41%的股权，公允价值为5,623万。如果鲁诚纺织有限公司的出资人真的是以真金白银6,326万购入的话，那么，实际上，也相当于接近或者略低于每股净资产的价格，购入了原来淄博第七棉纺厂对上市公司所持有的股权。此时净资产价格，是每股2.03元。（所以，到此为止，公司所有股东：实际上的投入本金成本均是一股2.0元左右，过去数年赚的利润，基本都分发掉了）

4. 从1997 - 2000年之间，可以看到，这4年的净利润之和是2.43亿，而所派出的分红是2.19亿。基本上，也没有任何利润留存下来，原因很容易猜测，B股的股东，也同样一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。因此，实际上，可以这么说，2000年以前，公司赚的钱，几乎全部被分光了，核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。尽管公司每年付出的分红总额在增加，但摊薄到每个股东身上，却未必是随之增加。因为每个股东的股权，实际上在不断摊薄。但在每股净资产不变的情况下，每个股东的收益，实际上依赖于净资产收益率的变化。

5. 2000年12月25日，公司a股发行5,000万股上市，这是过往以来，公司最大规模的集资。发行价格：下限14元/股,但主承销商提供—指导价格上限18元/股（上限不具有法律约束力） 预算的承销费：1,760万元（按募集资金总额的2.2%预算，可以看到券商由于收取费用与发行价有关，因此会尽力推高股价，而国内发行手续费实际上比国外发行还要便宜一半以上。）中介机构费用：365万元。其他费用：50万元。实际发行价18元人民币，扣除手续费后，募集资金86,670万。———发行新股前的每股净资产是2.12元。而实际上，买到a股的股东，是以18元的价格，和原先每股2.0元净资产的原股东合资。这部分溢价，最终虽然为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，摊薄之后，每股净资产是5.81元。以分摊后的每股来说，（PB=18/5.81=3.10）a股股东付出的成本太高了，所付出的价格，和过去3次扩股的股东付出的成本比较而言，实在天差地远。(原有股东每次合资，都是以净资产入账，而新来者则是3.10倍)而无论是打到新股的IPO，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，实际上是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。这充分展现了a股市场的钱多人傻。其结果就是，无论是打新股的，还是在二级市场买入的，在未来6年间，股价窄幅波动，低迷而无起色。一直要到2007年的大牛市，才有所斩获。但如果该投资者在2007年不懂得抛售的话，持有到2009年6月。价格也只是翻倍而已。9年持有，名义回报率不到9%。扣除通胀后，所剩无己。其原因，便是a股的投资者，以太高价买入股票了。而对于该股份公司来说，实在是一次意外收获，净资产一下子跑到12亿，是原来的4倍，而每股净资产也从原来的2.12元跑到5.81元，接近原来3倍。两大股东的股权，也进一步被摊薄到13.99%的比例。（实际上，事后来看，每一次市场出现大牛市，鸡犬升天时，无论是购买了 IPO 自以为可以享受新股溢价，还是在二级市场接盘的小散户，由于券商和公司均会选择在股票高点上市，因此，实际上是新来的小股东在补贴原有的旧股东，上述就是一个鲜明的例子。）

6. 2001 - 2004年，由于收获得大量资本金，公司又动用杠杠负债。公司招兵买马，大展拳脚，净资产跑到15亿，多出来的这3个亿，便是来自分红之后的留存收益。（同时，由于募集到得资金溢价转为资本公司金，公司便不断分红拆股，股本数目大增，但这实际上只是账面游戏。投资者不应为其迷惑。）2004年公司试图继续扩产时，因为a股市场股改，债转股没有发行出去。变得只有靠借贷和自有资金扩产。从这一年开始，和以往不同，公司开始大幅度提高留存收益，2004 - 2008年，平均保持在60%，只派出4成利润。2007年，净资产到达22亿。接近2000年的一倍，从这个角度，可以看到减少了分红比率之后，利润被留存在公司，如果公司善于经营的话，那么，对净资产的积累作用便可发挥复式效应。而这可能是由于原有股东的绝大部分投资成本已经通过分红回收，因此稍微愿意让步。同时，由于股改承诺，大股东送出少量股票，而后又用分红买回。股权扩大到14.13%。（从a股上市到2004年之前，公司继续保持高分红派送，如果从一个长远的博弈上看，一方面不断高分红，将利润派回给原有股东，如果缺钱则不断增发，如果能够不断溢价增发的话，那么，实际上，公司便相当于一个载体，不断用新股东的钱来补贴原有股东。）

7. 2007年，股票是大牛市。一年时间里，股价从2008年1月1日的8元起飞，一直冲到48元，然后回落到5.5元。（考虑到分红及复权作用，以今天复权价而言，该价格是从3.57冲到27.81，然后回落到5.62元）投资者如坐过山车，股价起飞时，一翻7.8倍以上，如痴如醉，但股价跌落时，则意兴阑珊，连跌8成，如果在高位买入的，便须忍受大幅损失。实际上，以每股净资产来衡量的话，2007年年报，每股净资产是2.68元。当日那些在27.61元买入的投资者，实际上相当于以 PB = 10.3倍的价格买入，其付出的成本，比2001年a股上市时投资者付出的成本还要高很多很多（高出3倍以上）。就算未来公司能够继续以原有增长速率增长，2001年的溢价购买者，需要以6年来等待，而2007年大牛市的购买者，恐怕是需要用18年的时间来等待。每一个大牛市，实际上，都是原来的股东，吞吃新来小股东的游戏，而许多抱着赚快钱之心冲进去的，便将生平辛苦的资金，输送给他人。

8. 2008年，公司除了一方面继续利用留存收益扩大规模之外，还继续利用股市来增发股票，扩大核心资本金。该公司管理层实际非常聪明，在牛市高峰扩大股本，但由于证监会审批耗去了半年时间，等到审批通过时，股价已经跌落下来。因此实际增发价是6.49元，增发15,000万股，共获得9.5亿元，比公司计划募集的资金12亿要少。摊薄后的每股净资产是3.56元/股。从这个价格上来说，参与增发的a股的股东，或者在2级市场买入的a股股东，实际上又是在补贴b股股东了。因为每一次增发所得以及以后的净利润及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去，因此实际上是在拉平a-b股的价差。由于这一增发，B股股东的每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上是管理层送给b股股东的意外之财。因此，该公司很多高管，便很聪明的在增发前购买了b股。而不是等待购买a股增发。

回顾完鲁泰公司过往16年的股本扩容，可以看出以下结论：

1. 该股份公司成立以后，由于外国股东的考虑，因此该公司在2004年以前，一直采用高分红的政策。导致留存收益比例极低。公司的核心资本金要发展，规模要拓展，便只有利用股市不断扩股。而数次扩股，特别是在a股市场上，公司很懂得利用高点来募集更多资金。因此10年来，核心资本金和每股净资产不断增大。

2. 对于买入新股的投资者来说，如果买入的价格过高，实际上是在补贴原有股东。而由于每次发行新股多数在牛市，券商的利益又直接于发行价高低挂钩，因此，会尽力推高股价，然后选择合适时机离场。真正的受害者，还是散户。而共同基金的购买者，未必能完全站在投资者立场，在整体估值偏高的情况下，实际上，会继续买入股价高估的股票，而损伤投资者的利益。

3. 如果在二级市场上以过高股价买入，比如2007年大牛市时的a股投资者，实际上，将需要非常多年时间，而且还需要公司股价高速增长的情况下，才能慢慢将成本拉回。长期投资并不保证必胜，关键是公司要赚钱，而且买入价要低廉。

4. 2004年以来，公司要发展，但无法扩大股本，因此提高了留存收益。扩股之后，依然保持这一比率，而不是通过大量分红将股本返回。说明公司尚有在实业方面上大展拳脚的野心，而不是作为一个吞吃小股东的载体，来玩资本游戏。但小投资者仍需时时警惕。因为所购买的股份公司管理层、旧有股东、券商，均可能因其自身利益，而令到新来者利益受损。

5. 公司很懂得利用股市扩大资本，随着内需市场扩大，资金来源不需担心。通过16年不断扩容，公司的规模已经是世界第一，同时也积累了大量资金和净资产在手，技术储备人才充足。很有可能发展出做大做强的市场专利。无妨静观其变.

Michael Chen 2009/6/7

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在《税赋与投资》一篇中，笔者指出，投资者应密切监控所投资的企业的经营性税收，特别的是，以中石油为例子，当利润被一项暴利税所收取，而收取的比例，是由一个完全不可议价的博弈对手来确定，使得利润增长不再可图时，这项投资，便可能由非常吸引变成不再吸引，从而，应该及时改变策略，尽快离场。

这一节，承接上一节内容，讨论所监察的企业，鲁泰纺织的税赋。如同笔者先前一个例子所指出的，在中国经营一家企业，税赋名目繁多，可谓苛政。从鲁泰年报，便可以看出该家企业要缴纳税费的项目：

应交税费

这一个表格中的应交税费，来自《资产负债表》中的一项注释。不是指企业这一年总共交给了政府多少税费。实际上当年上缴的税收数据，应该参考《现金流量表》中，实际支付的税费 和 收到的税费返还 一项之和。因为税收是以真金白银上缴给政府，而增值税出口退税，两者均是真金白银的抵扣，因此，会体现成为现金流量表中的数据。

但是，这一项数据，同样不能直接作为投资核算的依据。原因很简单，从财务分析讲，财务报告和税收报告实际上是按照不同的目标和体系而构成的报告，这两者涉及的税收，也跨时段的根据不同的指标体系和数据收取，财务报告采用的是权责发生制，所报告的利润和成本、收益是由管理层自行确定（比如说，所报告的折旧年限及数目）的，而税收实务上，采用的是收付实现制，从而会产生递延所得税资产和负债的问题。真正上缴的税收，除了真金白银交出去的，还得补充上递延的所得税资产和负债这一部分，才是整体的数据。但公司在会计上的技巧，使得这部分变得复杂。同样，关于所得税的处理，也是财务报告的一个棘手问题，在确认何者为所得及具体的数量问题上，两者所造成的差异，将使财务报表分析时的工作变得非常复杂而有争议。

上述鲁泰年报中的应交税费，既不是实际上上缴的税收，也不是体现递延的所得税资产和负债，而是作为一个负债项目，体现为企业和政府之间的账务往来，尚未结清的部分。列举这个表格，不是为了具体论证该公司今年交了多少税，而是要看出一个上市的企业，由于包含有一系列的子公司，由于所处的地域，业务的差异，受不同的当地政府或者法规限制，而有一系列差异甚大的变数。投资者应着重关心这一系列的变数，对所投资的公司产生的净利润上的差别，以及最终对于投资策略和计划制订的影响。

具体而言，每一家上市的企业，多数是庞大的集团公司，而每一家子公司，对应的内容很可能各不相同，甚至同一家公司，每年的项目和税率也不同。该公司年报中有一系列的注释说明，来说明这一差异：

1、增值税: 公司为增值税一般纳税人，增值税应纳税额为当期销项税额抵减可以抵扣的进项税额后的余额。公司内销产品中的色织布、服装成衣的增值税的销项税率为17%、棉花、蒸汽的销项税率为13%。公司出口产品根据财税[2002]7 号文的规定执行 免、抵、退办法，公司出口的服装面料和服装成衣出口退税率均为11%。根据2008年7月30日《财政部国家税务总局关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》，自8月1日起，出口退税率由11%提高到13%。根据经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于提高部分商品出口退税率的通知》（财税[2008]138号），自2008年11月1日起，公司出口的面料、服装出口退税率提高到14%。

企业的增值税，从7%到17%不等，原因是该公司的布和衬衣、药品、棉花、蒸汽等，均适用不同的出口退税率，而这项税率，实际上，是由政府根据实际出口情况，以及因为其他方面的考虑，用来作为调节经济的一个工具。在这个过程中，行业中的企业，有时会通过协会对国家政策进行游说，但基本上，毫无议价空间。可以看到，政府从1994年开始，非常频繁的利用出口退税率这一手段，根据其自身在短期所追求的目的，来设定税项，而其幅度，也上下波动非常之大。

对于一个普通的小股东来说，对于这一系列的政策变化，必须有一个清晰的理解，在税收问题上，应该采用抓大放小，追求大略的模糊，而不追求错误的精确的办法。由于整体上的出口退税，对于所有出口的企业是一视同仁，因此，如果企业的经营结构及生产销售内外结构不变的话，那么，实际上在外国的细分市场上，一个企业在出口退税前后和另外一个国内企业的竞争力比较，实际上并没有变化，因为这一个政策，是同时应用于所有国内出口企业上的。

但在长远上看，情况又有所不同，由于出口退税率的提高，假设这部分利润完全进入企业口袋的话，会改变出口企业的出口部分的利润，从而使得企业愿意生产更多的商品出口，而减少内销的量。更进一步的，从实际的情况看，由于纺织行业是一个过度竞争的企业，因此，相互会互相削价，会使得这部分出口退税的利润，实际上并不是流入企业的口袋，而是流入了外商的口袋，因此，这样一项出口退税政策，由于产业结构的具体现实情况，实际上是鼓励了国内出口企业互相削价出口，挤压国外的竞争对手，而这个过程是国家进行补贴。最终，真正受伤的，是国外的竞争对手。但对于国内行业内部的竞争格局变化，其实意义不大。

对于个体投资者所投资的具体公司来说，出口退税率的提高所得到的利润，可能并不如想象中那么多。对应的，当出口退税率下降时，情况便刚好反过来，产业结构的特征，使得这一税率下降，对于净利润的影响，也并不是数据所显示的那么显著。作为投资者，最重要的是，认识到这样一项政策，事实上并不改变所投资的企业和国内其他企业的竞争力差异，而需要做的事情，是学对数据的计算:

根据公司2008年8月4日：《关于提高纺织品服装出口退税率对公司业绩影响的公告》，按照2008年8-12月份的进出口计划测算，将增加公司本年度利润总额约2,108万元左右。由此，可以测算出，假如在未来，出口退税率比例一直保持不变的情况下，这一项变化会对未来的净利润产生多大的影响。做法实际上很简单，即是2,108 * 12/5 = 5,059.2万元的毛利，再扣除税率后，得到净利润增加5,059.2 * 0.85 = 4,300万元。这一增加部分，对于2008年的总净利润，在当时尚未知道2008年数据时，可以和2007年比较：4,300/45,973 =9 .3%.但进一步考虑到前面所说的产业竞争结构，可以知道，这一利好，在原先股价市价定价假设为合理的情况下，所增加的，应该不超过9.3%。具体而言，还要进一步看竞争力量和这一利润有多少由于削价而流入外商手中。

但从股价的表现看，市场的反应非常有趣：鲁泰A在8月4日以后，股价从8.64跌到5.46，跌幅超过37%，而鲁泰B从4.99一直跌到3.08，跌幅同样超过38%。从这一数据，说明市场并不认为出口退税率提高是一个好事，相反，认为国家提高这一退税率，乃是因为经济情况非常恶劣，很有可能衣服和布根本卖不出去，因此，趁着有利好消息，赶快甩货离场。从股价这一行为表现，说明股票的参与者，不是非常愚蠢，相反，是非常聪明，并不简单的为出口退税率提高这一利好所迷惑，而有自己的判断。

但问题在于，这样一种判断，多数不是来自于投资者对所投资公司的实体调查，而是来自于投资者面对铺天盖地的媒体关于华尔街金融危机的报道，对出口市场的毫无信心，认为出口企业必定玩完，特别是对于鲁泰这种以出口导向为主的纺织企业，更可能如此。但事后来看，如果情况并非如投资者所认为的如此恶劣，那么，此时贱价甩卖离场的小股东，便可能是错的，而这则是一个趁着错价买入的机会。在这个过程，便体现平时对公司研究的功底及在整个投资过程中，是否有部署一整套投资策略，来应付所买入时从未想过的新问题。

这个过程，需要的不但是去理解出口退税率的利好，以及有多大的利好，更关键的是，投资者如何去看待整个纺织出口市场，以及对所投资的公司，又会有如何的判断。这才是决定是否和一般投资者一样，甩价离场，还是趁机吸纳之间的决策差异。下面这个链接，是一非常典型的例子。按照该作者（一凡）自己的反省，买入时觉得低价及基本面尚可。因落后大市而买入。买入后，价格下跌，便继续补仓。收到分红又继续买入，一直持有接近一年。一年来毫无起色，2009年1月13日 感觉大盘要大跌，因此全部清空。总投资港币37万2,400元，回收港币21万6,491元，连价带汇率及利息，损失50%。

事实上，在卖出后，鲁泰b股价便一路慢慢爬升。写这篇文字时，已经是2009年6月4日，离当时已经接近1年，而根据2008年鲁泰的年报来看，该公司在下半年继续满产生产，开机率100%，没有出现投资者所担心的行为，利好继续存在，甩货离场的投资者是错的。投资者如果能够在股价被大甩卖时买入，并在08年年报出来后得到确认，便可以获得由于其他投资者出错时所丧失的利润。2009年6月的股价，已经和2008年8月的股价持平，而且比8月4日的最高价4.8上涨了7%。便说明了市场的投资者，已经消化了年报的数据，并纠正了当日甩卖股票的错误行动。但出口退税率，从当时8月的11%调整到13%以后，分别在09年2月及4月提高了两次，最终提高到16%，这部分对于企业的利润，相对于2008年8月的股价而言，实际上并没有体现，08年第四季度产品售价的下降，除了体现棉花价格下降之外，实际上，还体现了由于退税率的提高，而对外商的让利。因此，投资者需要密切监控这一政策波动带来的利润的变化，才能清晰的对股价的合理与否进行估值。

再来看看企业所得税，这一项目从12.5%-25%不等，原因是公司在山东和新疆的不同子公司，同样适用不同的税率。公司的年报中，有相关的注释：根据山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局《关于认定2008第一批高新技术企业的通知》（鲁科高字[2009]12号），公司被认定为高新技术企业并于2008年12月5日取得《高新技术企业证书》。依照《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条、国家税务总局《关于企业所得税减免税管理问题的通知》（国税发〔2008〕111号），公司享受15%的企业所得税税率。

而2008年以前，公司的税收是12%，原因是：公司所处的淄博市为沿海经济开放地区，年出口产值在70%以上，按照 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》 第七条及 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》 第七十一条第二款、第七十五条的规定，所得税税率按照24%的减半优惠，公司实际执行12%的税率。

上表是1995年以来，鲁泰的实际税率，从税率可以看出，该公司在1995-1997年间，实际上是免交所得税。而1998-2000年，是按照减半征收。由于该公司符合山东的政策，又将产品出口70%以上至外国，因此，2008年以前，一直维持这一税率。右边的一栏，是一个假设，即一个类似的公司，如果没有这部分所得税优惠，净利润及资产回报率会差异多少。

13年所类似的净利润差异是3.3亿。而按照实际的所得税率，资产回报率是8.3%，如果按照25%的税率，资产回报率只有平均6.37%。以一倍的杠杠计算，前者与后者的差别，便是净资产回报率16.5%与12.7%的区别，这两者差别是3.8%，长期下，积累的差异相当惊人。从这一点上，便可以体现该公司与其他同类公司在竞争力上的差异优势。由于该公司懂得利用国家政策，从而可以采用较低税率，将更多的收益保存在公司或者派发分红，而不是以税收上缴给政府，因此与一家没有税收优惠的公司比较，长时间下，积累起了更多的资本，形成规模优势。而代价，则是必须将产品的70%出口，这相当于限制了该公司在国内的市场。正是这一税收优惠上的原因，使得公司的产品质量在同行有口碑，但在国内，却无大规模拓展，无法利用中国高速增长的内需市场来扩大规模优势。

2007年年底，中国开始推行两税合并，即将 《外商投资企业和外国企业所得税法》 和 《企业所得税暂行条例》 统一成一部所得税法。 从2008年1月1日开始执行两税合一的新的国家所得税法和所得税实施细则。按照这一法令，该公司的所得税，应该从12%上升到25%，而该公司2008年的半年报及季度报表，也立即按照25%计提并上缴所得税。这对于过往负面消息不断的纺织行业和以外贸出口为主的鲁泰公司来说，是雪上加霜。

从上表可以看出，所得税比率从12%调整到25%的话，尽管净利润只下降11%。但净资产回报率会从16.5%下降到12.6%，以一个简单的PEG计算的话，那么，相应对应市场估价PE必须从16.5下降到12.6，下降23%。但问题是，实际上的B股PE并不是从16.5降下来，而是从接近10降下来，一直降到PE=6. 可以这么说，这样一个下降幅度，非但体现了前面一系列13篇文章中，市场投资者所有的忧虑，包括棉花成本、汇兑、出口、人民币升值、行业老化等等所有忧虑，也涵盖了出口退税、金融海啸、资金流断裂、所得税合并等所有的忧虑。

但投资者，也未免过于忧虑了。下面来看看该公司如何应付这一问题。到了2009年2月，该公司发布一个公告，声称该公司由于高科技认证得到国家通过，因此可以享受3年的15%税率。事实上，申请一个这样的认证，需要漫长的时间并提早做好准备。因此，当该公司在以25%的税率计提并上缴所得税的时候，可以推测，该公司已经在做这方面的准备，因此，才能及时申请到这一优惠税率。只是作为外部的投资者，甚至经常采访该公司的分析员，都没有意识到该公司如何对付这一问题，因此，无法提早看穿该公司的策略。

在这一件事上，可以看到4件事情：

1. 就是一个良好管理，有进取心的管理层，会努力看管和股东资金，尽量避税。而提早了解政府税收政策，提早准备。大量的高新技术投资，实际上一方面积累了知识壁垒，另一方面则获得国家税收优惠。以2008年的数据为例子的话，那么，3年可以少交税收1.6亿。这将成为股东净利润。

2. 相比于以前的12%税率，实际上的税率是提高了3%。以毛利润6亿计算，相当于每年净利润少了1,825万。因此，未来3年，如果要维持之前的净资产回报率，公司管理层必须每年赚多这一笔收入，或者通过其他形式获得额外补贴。但好处是，公司实际上从70%的市场出口的制约被解放出来，可以更大规模的拓展国内市场。长远上看，这实际上极大利好，因为这真正让公司参与到未来高速发展的国内消费市场上来，前途无量。而公司募集新的资金，正体现了这一策略。

3. 从报表中可以看出，企业与政府未曾结清的最大一项，是企业所得税，负数，-26,03.8万。也即是说，企业要从政府拿回来2,603万元，其原因企业在报表中有一个解释：

   应交税费年末数比年初数减少209.03%，其主要原因是取得高新技术企业认定之前，公司按照25%的税率预缴企业所得税所致。

   第二大项，是增值税，同样也是负数-785.7万。其原因也非常简单，增值税有17%、13%、7%不同比率，而政府在这一年中两次调整了增值税的出口退税率，企业是预先按照原有税率预交款的，调整之后，便变成要等政府把税退回来，因此有一项负数。这两项加总，是3,389万。这两项，如果政府没有税收政策的调整，便是从净利润中被政府收去。由于后来政策调整，便可以拿回来，但却占用了现金流。因此，公司的现金流量，进一步受压。

4. 投资者应该学会计数估价，为每一个利好或者利空消息进行评估，深刻了解公司运营，才能及时判断对于手上股票的策略，是继续持有，增持，还是及早抛售。从笔者的实际例子看，由于认为该股价的下跌幅度，不但已经充分体现各种层面上的市场担忧，而且是过度担忧了，因此，笔者原有的股票，一股都不卖，安坐如山。有新的资金，便不断继续买入。从事后来看，当2009年春节以后，股市开始上升，便很难再买到年前的低位了。随着股价慢慢爬升，2008年年底的金融海啸对股市的影响，在面值上慢慢消除，长期来看，将变成一场虚惊，受损的，只是那些缺乏对公司管理策略了解，而没有完整投资计划，在股价波动过程被冲刷出去的投资者。

Michael Chen 2009/6/5

能正常退出和再次打开了！

之前一直不行，正常退出不了...只能强制退出——但是再打开就无法上线了。

后来发现解决办法是开命令行杀死进程。。。

现在这个最新的 Insider 版本 ok 了，尝试了几次退出和再次打开，都正常了😀

Planet已经占用了4001端口, 所以我将swarm port设置为了4002,

修改相关配置, 或者直接在目录下运行:./deployment.sh, 会直接创建一个ipfs的节点, 创建成功之后, 可以通过http://localhost:${ipfs_gateway_port}/webui 打开webui来进行简单操作.

脚本文件: deployment.sh

脚本源码如下:

# !/bin/bash

# 检查 Docker 是否安装
if ! [ -x "$(command -v docker)" ]; then
  echo 'Error: Docker is not installed.' >&2
  exit 1
fi
echo 'Docker is installed.'

# 检查是否有正在运行的 IPFS 容器
if [ "$(docker ps -q -f name=ipfs_host)" ]; then
  echo 'Error: An IPFS container is already running.' >&2
  exit 1
fi
echo 'No running IPFS container found.'

# 检查是否有同名的停止状态的 IPFS 容器
if [ "$(docker ps -aq -f status=exited -f name=ipfs_host)" ]; then
  echo 'Error: A stopped IPFS container with the same name already exists.' >&2
  exit 1
fi
echo 'No stopped IPFS container with the same name found.'

echo 'Proceeding with deployment...'
# 创建存储目录
current_dir=$(pwd)
cd $current_dir
mkdir -p ./ipfs_staging
mkdir -p ./ipfs_data

echo 'Storage directories created.'

# 设置环境变量
export ipfs_staging=./ipfs_staging
export ipfs_data=./ipfs_data
export ipfs_swarm_port=4002
export ipfs_api_port=8080
export ipfs_gateway_port=5001

echo "IPFS staging directory: ${ipfs_staging}"
echo "IPFS data directory: ${ipfs_data}"
echo "IPFS swarm port: ${ipfs_swarm_port}"
echo "IPFS API port: ${ipfs_api_port}"
echo "IPFS gateway port: ${ipfs_gateway_port}"

# 运行 IPFS 容器
docker run -d --name ipfs_host -v ${ipfs_staging}:/export -v ${ipfs_data}:/data/ipfs -p ${ipfs_swarm_port}:4001 -p ${ipfs_api_port}:8080 -p ${ipfs_gateway_port}:5001 ipfs/kubo:latest
if [ $? -ne 0 ]; then
  docker rm -f ipfs_host 2>/dev/null
  rm -rf ./ipfs_staging
  rm -rf ./ipfs_data
  echo 'Error: Failed to start the IPFS container.' >&2
  exit 1
fi
echo 'IPFS container started successfully.'

open "http://localhost:${ipfs_gateway_port}/webui"

“Aha! As I always suspected! … I better not ever catch you drinking right from the bottle again!”

每一年年报出来后，随例便有券商分析员的报告出炉。如果找出问题，则直接踩上门去，找公司管理层或者证券事务代表质询。市场股价，也会根据年报做一定波动，甚至有些刻意做市的，趁着年报未出来，故意打压或者拉高股价，以引诱一波不知情投资者买入或者趁机出货。因此，研读年报，是衡量投资策略及估价是否合理的依据，也是投资的基本功。

在年报发布以前,对鲁泰2008年的业绩预测，多数是基于第三季度报表所报告的前三个季度净利润，报表中汇总数据是4.537亿。对于一家稳定生产的工业企业，如果每个季度生产、销售都非常稳定的话，那么，全年可预计的净利润，便应该是6.05亿。但实际上，2008年报出来，全年净利润只有5.148亿，而且这是在所得税率已经被明确为从原先预收的25%优惠为15%之后，这一数据远低于市场预期。如果除去营业外开支、政府补贴及所得税影响，直接看税前主营业务利润的话，前三季度报表是5.33亿，而全年则是5.59亿，即是说，第四季度只贡献了0.26亿营业毛利润。占全年不到5%利润。令市场大跌眼镜。

但此后一周内，股价不降反升，有十五份券商报告对其评判，其中四份中性，十一份增持或者推荐。虽然投资市场中，券商报告历来报喜不报忧，但对业绩评估，投资者心中仍需要带一把尺去衡量，而关键，则是要看到一门生意，以及看到管理层的运营。这一节，便是要进一步分拆其2008年的经营，弄清楚其利润低于预期的原因。

2008年，有三件事严重影响公司经营及财报数据：一是自2008年8月以来的全球金融海啸，引发信贷资金紧缩及出口大幅减少，市场销售受影响。对于纺织股，投资者忧心忡忡，股价也随之抛压。二则是国内物价指数由上半年的高速通胀预期突然转为下半年及09年的通缩担忧，多次上调准备金的结果，使得股市大跌之外，企业经营借贷利息高企，甚至信贷紧缩引发资金断裂。部分纺织印染企业，资金量断裂而倒闭，三就是鲁泰公司在12月8日成功增发A股，股市大跌使增发募集资金减少。而资金刚好在年底到位，由于同时股数也大增，滚存利润及分红要与新投资者共享，因此引起一系列财报数据变化，比较时需重新拆分。另外还存在一个隐忧，则是由于该公司是外贸为主企业，外汇需做套期保值，无止损保护的衍生杠杠的应用，可能导致公司大幅度损失，典型的例子是中信泰富，这在之前一篇《金融衍生工具的财务披露》已经探讨过了。

在此前的鲁泰分析第一篇《汇率》中，笔者指出，对照鲁泰年报，读者心中，需有以下会计方程式，以协助跟踪其生意运营：

营业总收入 = 产品单价 * 销量←汇率变动影响

减  营业总成本：

	营业成本←生产成本：原料、能源
	营业税金←增值税（出口退税）、营业税
	销售费用←广告、营销、存储、运输
	管理费用←人工成本增加
	财务费用←银行利率变动、借款
	其他（资产减值）←地产价值重估

等于  营业利润
加    营业外收入 - 营业外支出←政府补贴
减    所得税←所得税调整影响
等于  净利润
除以  股东数量←增发扩股，股权摊薄
等于  每股收益。

除了原本计划的《税收》及《竞争战略》二章尚未书写外，自08年6月以来，笔者以八篇文字，分别探讨：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露，以对鲁泰过往数年的经营进行探讨。

其中，最为重要的一个观点是，投资一个股票，要看到一门生意，而且要看到该生意的运营模式及其要害所在，每一门生意，及每一个公司，均有其独特之处，必须具体问题，具体分析。对于鲁泰公司而言，笔者的观点是，由于该公司善于利用资本市场募集资金，也懂得用外汇对冲工具及财务手法来对冲汇率波动，减少借贷成本，因此，应根据其生意模式，以机器及固定资产为核心，围绕其稳定的资产毛利回报，以两次扩产周期间的业绩进行平滑，来衡量具体公司每一年的运营。

分析的重点，在于周期及经营，只有以周期的观点，才能在一个比较长的时间段来，用数据互相抵消，从而观察出在各种物料升值，汇率变化、财务利息成本的逐年波动背后，真实的公司长期运营，并以资产及运营利润变化为核心，来评判其经营能力，进而为其估值，以衡量是否值得投资。

该公司的主要业务，是色织布和衬衣，其他业务除了医药之外，均是围绕这部分纺织产品配套而成，因此，重点只须考察色织布和衬衣两项主要业务，对分析工作非常便利。这即是巴菲特投资思维中所强调的，主业清晰并简单易懂。

上面表格，列入2004年以来鲁泰色织布和衬衣的相关数据，主要包括三个部分，色织布，衬衣，及皮棉生意。以2004年为分界点的原因，是因为该公司自该年度以来，进行了一次大规模扩产。从年度数据可以看到，色织布和衬衫的产量，呈现逐年增加状态，08年，就算在金融海啸袭来，同行的纺织企业出口大面积萎缩的情况下，公司的产量、营业收入依然继续增加，色织布产量比上一年增加了6.6%，产能增加800万米。而衬衫产量增加了11.4%。产能增加了150万件。这两部分增加的量，来自上一个募集项目的收官完成。由此，标识着一个阶段的产能扩张完成并全部投产。从该数据也可以看到金融危机对产能的利用并没有削弱。该公司没有因为金融海啸就接不到单而导致机器停产，而年报中所报告的开机率为100%并非虚言。

同时，08年，单位生产成本、单价和毛利润率，几乎和07年保持一致。这体现了08年公司和此前4年稳定一致的生产经营能力。值得注意的是最后一栏，皮棉的营运毛利率，除了04、05年超过20%之外，此后数年均不到10%。这再次证明笔者之前在《一体化》一节所指出的，盲目一体化并非一个非常正确的战略。在棉价短暂高企时，纺织企业一窝蜂去开办棉花企业，实际等于进入一门自己完全不熟悉的生意，而这门生意除了经营模式与做纺织不同之外，同时长期看，也并非特别赚钱的生意，与其纵向一体化，还不如把有限的资金，集中投放于高毛利的布匹生产。

但是，如果生产、营销一直保持很稳定的话，那么，为何又出现低于预期的数据？08年稳定的数据实现，可以简单的看成股东、董事会对于管理层所设定的指标，但在实际运营上，一定会有波动，或者说，上有指标，下有执行。前三季度贡献了达成全年95%的毛利，第四季度只贡献了5%，这一数据对比过于悬殊，未免令人生疑，投资者心中，须抱着疑问，来分拆这一波动。

由于营业总利润乃是由营业总收入减去营业总成本得到，营业总成本中除了营业成本还包括销售费用、管理费用、财务费用等，需要进行逐项拆分。可以先直接根据营业成本中的逐个小项，来看出问题所在：

从上述数据可以看出，全年的利润贡献中，上半年贡献了53.7%，下半年贡献了46.2%。毛利率上半年在两个季度中持平，然后在第三季度和第四季度不断下降。同时，可以看到，营业收入一路在上升，而毛利润率的下降，乃是由于营业成本的不断上升。由于列入的营业成本数据，已经不包含财务费用、薪水管理费用等，因此，这一上升的成本，即是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。

毛利润率和2007年打和，实际上来源于四个季度中的平滑，上半年利润高，下半年利润率急剧下降。最为突出是第四季度和第三季度的不同，这两个季度，营业收入非常接近，但第四季度的营业成本，足足多了1.29亿。导致毛利率急剧下降。更为详细的内容，可以从半年报和年报中得到：

明显可以看到，下半年的营业收入实际比上半年还高，而毛利率大幅度降低的原因，是因为主营业务成本变大，而其中最主要则表现在色织布和衬衣上，其他的产品，由于占盈利份额很低，因此，完全不构成影响。在年报出来后的机构电话访问上，该公司的证券事务代表对毛利下降的解释是：单季毛利率下降的原因是电、气毛利率下降明显，而色织布和衬衫并不明显，但数据说明，情况根本不是所解释的这一回事。（电气从-32%变成-42%，亏损增幅10%，当然比毛利从29%变成22%幅度大，但完全没有回答上面的问题，或者在回答者心中所认为的，实际的第四季度毛利率下降，并没有数据显示的大？）

由于衬衣乃是布匹之上的制成品，因此变化表现出波动一致的方向。有以下两种思路，可以进一步分拆出成本变高的可能原因。

1. 第一种办法，是假设全年产品的售价一致，生产成本也一致，下半年的生产成本变大，乃是一些产品生产之后，并没有走完市场销售这一流程，（如果走完，会变成应收账款体现在资产负债表中）并以库存商品或者在线品的形式存在于生产线上，同时，这部分商品和在线品通过减值的形式人间蒸发。

   以全年生产色织布13,100万平方米，衬衣1,500万件计算。如果产品售价不变，那么，根据上半年和下半年的营业收入数据，可知上半年生产了6,357万平方米色织布，对应每一平方米成本是13.77元，衬衫677万件，对应成本是46.83元。（这个数据是将各种色织布、衬衣的数据平滑，实际数据可能并非如此，包括部分色织布并没有销售出去，而制作成了衬衣再行销售）

   如果下半年生产的成本、单价和上半年一致的话，那么，下半年实际生产成本是：(13,100-677) * 13.77 + (1,500-677) * 46.83 = 131,343万，而非财报数据所显示的145.572万，即是说，如果下半年和上半年成本和产品售价一致的话，那么有：145.572-131，343=14，228万元的制造成本，不知道用在哪里并直接蒸发了。

   假设这被用于制造一些在线品或者库存商品然后没有卖出去，但实际上，还应该以存货的某种形式存在于资产负债表中，除非进行减值活动，否则，也不可能直接人间蒸发。用于增大营业成本的财务方法，不外通过存货减值，或者机器折旧，比如上半年，存货减值计提8,429,891.57，下半年17,331,968，多计提了890.2万，（全年存货减值25,761,860.43）但存货减值损失和固定资产直接减值，是包含在利润表中，总成本之中，主要营业成本之外的一栏，真正包含在营业成本中的，只有机器折旧。全年机器折旧327,944,009.89 - 14,638,194.47 = 313,305,815.42元，其中上半年机器折旧：157,263,485.19 - 2,564,041.85 = 158,606,372.08元，下半年提取折旧与上半年相仿，除非有其他的方法、项目来隐藏利润，否则，便须用另外的推理，以解释为何第四季度的成本变大，而利润却极薄。

2. 第二种方法：是不再假设全年生产成本和售价一致，转而寻找第四季度开始的变数。

   第一个变数，便是第三、四季度间所发生的人尽皆知的最明显事实———全球金融海啸，虽然鲁泰的销售数据证明并没有因此减少订单，但售价降低以反映竞争激烈或者外销不景气是完全合理的。

   二就是棉花价格的变化。2008年7月的棉花均价是13,800 RMB/t,10月下降到12,500 RMB/t，11月均价11,000 RMB/t，12月均价10,900 RMB/t，2009年第一季度均价11,300 RMB/t。前面在讨论《棉花存货》一节中笔者指出，2005年以来的棉花均价保持在13,000 - 14,500之间，一直维持到2008年中。因此，实际上2008年第三季度以来，棉花价格下跌了大约15%。

   如同前面第四章《存货》所说明的，由于棉花成本占据了整个织布成本50%以上，因此棉花成本的下降，实际上直接牵动着产品售价。简单的线性思维是，棉花价格的下降，将使利润大增，这一思路，乃是假设生产厂商可以维持产品售价不变的情况下得到的。但实际上并非如此，由于市场中竞争的作用，小企业存货少，随时买料生产，因此，产品较快体现成本变动。而大企业，存货及在线品多，受到市场竞争作用，产品被迫割价销售，但成本却依然体现先前原料的高价格和存货。鲁泰生产周期长，因此，这个过程中，相应利润会变薄。

   从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值，实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号，即是市场价已经跌了，因此存货不再值钱，需要直接减值。年末库存商品面值432,291,978.43，提取减值25,207,511.73。减值了6%。（这一减值是否足够？请看下文）

下一步是考察出鲁泰何时将库存高价棉花消耗干净。2008年的中报，原材料的面值是512,932,214.08元。简单的以2008年上半年的数据计算，色织布 + 衬衫的营业成本是119,304万，以其中50%为棉花估算，即是接近6亿人民币。（即每月接近1亿人民币）。6月31日中报所显示的库存原料，已经足够使用5个月。而年底的数据显示，原料存货是67,590万，（足够7个月使用）比先前的存货面值还多出一亿有余，说明鲁泰在棉花价格下跌过程中，一路买入。从这一数据，可以看出管理层的看法，是认为 11,000 RMB/t的棉花价格，属于偏低估，因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。（当然也需要有足够现金，刚好公司发行新股募集资金，因此）比平时囤积的合理量，至少多出了50%，即是多囤积了近三个月。由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底，因此，09年第一季度利润可能仍然很薄，因为第一季度使用的，仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩，又可能是错的。因为高价棉花的消耗，按照管理层的说法，在09年5月前应该消耗得差不多。但总体上，同样条件下，09年上半年的业绩，如果没有新的拓展，那么，会比08年上半年为低，因为原因很简单，成本和售价同样降低情况下，机器折旧和人工，却是依照先前的水平，利润便变薄。通缩条件下，贱物斗穷人，公司利润一定下降。（但09年鲁泰有其新计划，下半年利润可能又会回来，比如, 第二季度用的应该是中低价棉花，下半年则全部是低价棉花，如果棉花价格爆涨回来，同行将产品升价，则利润又会突然提高。）

估算完棉花成本的变化时间段，便可以衡量下半年的营业成本，可以简单的将成本看成和上半年一致，因为真正的低价棉花要到2009年第二季度才使用。而在一个稳定的系统中，可以直接假设其次要物料保持稳定。导致总成本大增的原因，是因为产量比上半年增加了，同时产品割价销售，因此营业利润变薄。由此，可以考察究竟产品削价多少。求解方程式其实很简单：

整体上说，和上半年比较而言，色织布削价约9.6%，衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%，因此账面的半年营业收入和成本，也相应大幅度增加。考虑到实际上的毛利大幅度下跌，是出现在第四季度，第三季度的毛利下跌并不明显，因此，上面10%的削价，实际上可能只是一个平均值，一个更可能的削价方式是：6-8月保持原价格不变或者略低，而9-12月，对应于金融海啸及棉花价格大幅度下调，产品售价削价15%左右，这样平滑下来，便得到与上面类似的数据。这样一种解释，相对于管理层隐藏利润来说，可能更符合逻辑和财务报表所显示的数据。

至此，已经完成对生产主要成本-收入的毛利核算及第四季度毛利幅度下降的解释。其原因，便是这个系列第一、二篇所指出的，原料成本下降过程中，利润会受压，08年第四季度，便是以金融海啸为借口，在一个季度中，消化了这个原料成本下降过程中，短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降，由于竞争作用，短期内反而带来利润下降的问题，越陡峭的下降幅度，越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。在所见到的分析师报告中，并没有分析师指出这一问题及分析原因，只有中信证券的电话问答会，才向公司提问高价棉花的消耗时间。可见市场分析师多数不懂生意之道，也不愿意坐下来分析一下报表。

第四季度上升的成本，是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。使净利润下降的，除了生产营业成本外，还有薪水、财务费用等的影响。下一步继续分拆这两项：

可以看到，2006 - 2008年，人均创造的毛利/净利确实增加了，对应的，员工收到的薪水也一路在增加，除了绝对值之外，占资产的比重也在逐步增大，同时利润在员工薪水及股东收益中，占越来越大一部分比重，从2004年的68%，一直跑到110%。其原因，除了薪水随行就市之外，估计也与该公司招了越来越多大学生，并实行所谓激励机制有关。（这一数据的利用，可以参读之前第十二篇）从08年的数据看，薪水支出的增幅（增加了23%），是远大于净利润的增幅。长期上看，关键要核算这部分高薪水人才的支出，如果看成是在员工、人才身上的投资的话，这部分投资，可能为企业创造了相应的收益，但这部分收益，是否合理返回给股东而不是以高薪水的形式发出给员工，才是股东值得关注的问题。如果不返回股东，而一直以薪水、激励等形式支出，那么，实际上，股东投资，便不是在谋求回报，而是代替政府在经营一门福利产业，拉动了就业而已。

同时，可以看到，薪水的增加，也是逐个季度平稳发放，薪水支出在第一季度为最大，这估计与中国农历年发奖金的习俗有关，该公司并没有在第四季度大额发放薪水以冲低净利润。而员工平均薪水比2008年为高，相对于同行更是高薪。不必担心请不到人了。

接下来，进一步分析财务费用。

在该公司年报中，财务费用实际合并了汇兑收益和利息支出。但2008年由于数年的外汇套期合同一并到期，加上此前汇率波动明显，汇兑收益大得惊人。因此要把这两项给拆分出来，而汇兑收益，实际是汇兑盈利和汇兑亏损之总和。

具体的拆分方法，在前面《汇兑收益》一节已经拆分过了，因此，只需要把数据填入就可以。可以看到，利息支出，比之前数年为高，利息/资产达到2.43%, 即是说，如果一门生意，未付银行利息之前，资产回报率有10%的话，那么，其中有近2成半赚的钱，最终付给银行，银行因为提供借贷资本，而无本生利。07年利息支出高企的原因，一是公司提早偷步，在募集资金尚未到位之前，便已经开始借款扩产。

如同在年报中所说明的，截至2008年12月12日，公司以自筹资金预先投入募集资金项目264,861,646.97元。分项目投资具体情况如下：

1. 15 万锭高档精梳纱项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入243,332,427.26元。其中：建筑工程支出28,167,797.67元、设备购置支出及安装支出215,164,629.59元。

2. 5 万锭倍捻生产线项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入16,604,741.86 元。其中：建筑工程支出4,826,970.64 元、设备购置支出11,777,771.22 元。该项目已经购置部分设备处于在建过程之中。

这部分资金实际上来自借款，因此需要支付高利息。二来2008年上半年高通胀，银行间接提供贷款也需要高利率，因此，利息支出会变大。可以观察到，公司在募集完资金之后，便立即将借款还掉一大部分。观察的办法，是考察第三季度报表的总资产，达到70.2亿，在12月8日，该公司募集了9.5亿。由此净资产大幅度增加，但到了12月31日，公司的总资产仅仅是70.9亿，也即是说，有8.8亿的借款，被还掉了，所以才出现净资产由于募集资金后大幅度增大，而总资产却没有明显增大的结果。其将募集资金用于归还借款的办法，一是直接使用了募集的3亿流动资金，二便是上面所说明的两项预先投入自筹资金，2.43亿及1.66亿，合共7.09亿。余下的1.7亿资金缺口，便来自于扩股成功之后，2月17日所举行的股东大会，向闲置资金借款3亿来补充流动资金。其中有1.7亿便用于归还银行贷款。

由于募集资金的到位，到2008年底，资产负债率从周期之初的60%，降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康，从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底，利息支出会大幅减少。

但募集的9.5亿资金，并非完全来给鲁泰当流动资金用，而是有其特定用途。原先计划募集的是11.2亿资金。其中扣除3亿用于流动资金外，尚有8.2亿需要投资下去，开展新项目。如果市道好转，项目继续运转下去，那么，这8亿元便需要追加投资，而实际募集只有9.5亿，扣除3亿流动资金之后，实际上只募集到6.5亿，也就是说，在第三季度报表的70.9亿中，其中4.09亿实际是预先在募集资金前投资在新项目中。余下的66亿资产，实际上是来保持公司其他生产运营。预想的募集11.2亿资金，3亿用于取代流动资金外，尚有8亿用于投资，公司的总资产将达到74亿，这才是新项目投产后公司合理的总资产，如果加上进一步的流动资金的话，公司总资产可能将达到80亿。公司在现有资产之外，除了靠多赚钱的留存收益来增大自己的资本金之外，尚须再去借10个亿来维持运作，届时公司资产负债率会重返55%的水平，而借款利息，又会多出6,000万以上。这部分，未来有可能通过发行短债来解决。

总体上说，2008年年报出来后，第四季度业绩令人意外。毛利急剧下降，原因是棉花成本下降，面对国外消费者消费萎缩，公司降价去抢生意及打击对手，令到售价下降。而成本由于存货未消化干净而最终使得毛利极薄，但通过集中在第四季度释放，减少了对2009年业绩的影响。利息费用由于提前借款投资固定资产，碰上通胀而成本增加，但通过募集资金并合理利用，减少了利息支出。同时，薪水水平继续提高，挤压了股东利润，长期上则仍须进一步观察。

Michael Chen 2009-4-22

早期帖子的仓库已经404, 但是发现了一个归档的仓库, 应该开源的就是这个: https://github.com/livid/v2ex-gae

脑子里同时想到两个方向的事情；认为两个方向都有可能发生。思考两个方向上能做的最好的设置是什么。

觉得不确定的时候，就把 time frame 放大，5 分钟到 15 分钟，15 分钟到 1 小时，1 小时到 4 小时，4 小时到 1 天，1 天到 1 周。结合之前所有的回忆，美好的，糟糕的，思路自然能在这个过程中成形。

趋势会在 1 周的时间长度内形成或者扭转。

Trading is doublethinking.

Planet Pinning 服务的难点不在于技术实现和资源，而是如何把这件事情的价值说清楚，及用可视化的方式体现出来。

Planet 是一个可以让我安静写字的地方。保持这样的感觉。

前几天的新闻联播中，阿里平头哥芯片出现在联通三江源国家大数据基地内，和它并列的还有中科院等几家国产品牌，市场上炒得沸沸扬扬的寒武纪仍不见踪影。

上一篇文章内我就预测寒武纪大概是一场巨大的炒作，这则新闻又进一步加强了此判断。

主要功能

• 赛程订阅消息推送
• Live timing 实时遥测数据/追踪复盘
• Team Radio AI 转录，实时翻译
• 积分榜单
• 精彩视频集锦

效果大概是这样的:

大概流程就是: 我会解析planet聚合器中的节点, 找到对应的data-site-address, 然后在最前方拼上scheme: planet://, 再调用window.open()打开这个连接, 就完成了这个半自动操作😂

点击某个博客关注后, 同一列表的其他博客不会显示已关注, 刷新一下界面就可以了, 这里我不想点关注之后再刷新, 比较影响体验.

因为真正的关注是在planet中实现的, 所以界面上的已关注我放开了取消关注的限制, 如果planet中已经取消关注了, 界面上还显示已关注这是正常现象, 毕竟数据不能同步, 我也不想做的太麻烦, 看着碍眼手动点一下得了.

仓库地址: https://github.com/HelloWorldImJoe/TampermonkeyScripts

快速安装地址: 脚本安装地址

🚗

Some notes from 25/09/08 - 25/09/12

1. 公益或慈善是什么？

Posted on 2025-09-08

上周五公司内有个公益活动举办，我“买了”一个绿植和一个小朋友画的明信片。这些义卖活动筹得得的善款将全数捐出（我其实不太了解）。

当时我想到这个问题“公益或慈善是什么？”

两年前我们和是光诗歌的两位朋友录了《Vol. 94 是光诗歌: 用诗歌发现大山孩子手里的光》这期节目。当时主要聊的是这个项目本身，以及公益能给山里的孩子带来什么。

那时候康瑜说更希望捐款人采用月捐方式，我就一直是是光诗歌的捐款人到现在。

当时我考虑做捐款人除了因为录节目的关系外，也跟我那时候的思考有关系。“慈善”在佛教中是“布施”的一种，布施则是修行之始。

布施有三种：一者财施，二者法施，三者无畏施。

公司活动的义卖募捐就是财施，我参加的月捐也是财施。

我从“正念”这种修行方式中获益良多，但慈善的修行没有像正念那样直接。

现代人的智力水平，科技水平无疑远超佛陀时代，生活水平更好，物质更丰富，人也更干净卫生。

但是论智慧，似乎那个时代的人们要更高一些。知识不是智慧，如果知识是素材，则智慧是洞察，如果知识是木柴，则智慧是火焰。现代人不仅沉迷于知识的海洋，更迷失在信息的海洋，却缺少对智慧的追求。

有时候低头奔跑久了，我也常忘了这个朴素的思考。该时常抬头看看。

2. 透明的猴子看手机

Posted on 2025-09-09

这是广州白鹅潭大湾区艺术中心的美术馆最近展出的艺术作品之一。

几只透明充气膜的猴子坐在美术馆的各个角落（多是高高的地方）低头玩手机。

虽然智人与猴子并不是同一物种，但它在上方低头玩手机，下面的人类抬头拿手机拍它，有点意思。

iPhone面世以前排队、走路都在低头玩手机的人尚属少数，现在已成大多数。

人类可以把自己禁锢在一个小屏幕里，一个大屏幕里，一个小隔间里，一个大房子里，一个群体故事里，一个宏大叙事里。

人类真是一种神奇的东西。

3. 听说iPhone Air很薄，我从抽屉里掏出了当年最薄的iPhone 6

Posted on 2025-09-10

发布于11年前（2014年）的iPhone 6曾经是“史上最薄iPhone”，达到6.9mm。我拍摄的这台是iPhone 6 Plus，稍厚一点，7.1mm。

昨晚苹果发布的“真·史上最薄” iPhone Air厚度来到惊人的5.6mm！确实很夸张。

还有两天（9月12日晚上8点）新iPhone就要发售啦，你要买哪一台呢🤔

4. 洗车的时候在想什么

Posted on 2025-09-12

在想那个喷水的横杆会不会一把削过来把我脑袋削没了。

这一节继续讨论薪酬和人工水平问题。

中西方的制度分野及经济面貌，于17世纪形成大分流。具体的历史演变，可以参读笔者之前的四十二篇《历史哲学概论》，简要而言，17世纪的大航海时代，促进全球化过程之加剧，而中国自明以后，则逐渐远离这一潮流之外，直到清道光以后，才重新卷入这一过程之中。中国的全球化过程，波澜曲折，从海国图志到洋务运动，百日维新，最终到1949-1978年隔绝于西方世界之外的大封闭，乃至以文化革命之名，屠杀知识分子，拒绝思想传播，则和全球化这一历史大潮相背逆，这一大错误的结果，数十年间，中国十数亿国民的生活水准，非但远远落后于发达国家，也落后于亚洲新兴小国，后来才有1978年被迫打开国门，承认劳动者有部分产权的改革开放。其当代形式，又表现为社会主义和资本主义在知识形态上的争论，及在社会整体制度上的逐步演变。

对于经济体系来说，社会主义和资本主义经济上的分野之一，表现为资金来源不同。资本主义的资金来源为私人体系，社会主义则表现为集体所有，随着时代演进，这两者之间，又出现国家资本主义，及大的垄断集团工会等中间形式，比如美国各大企业的工会及大学退休基金，也成为社会投资的主要来源。但在历史发展初期，这两者的分别，仍相当明显。

在16世纪的英国，建造一只远航探险船，需要的资金超过6.8万英镑。这一金额除了皇室及少数贵族之外，鲜有个人可以承担，于是，股份制应运而生。商人合资，成立东印度公司和西印度公司，合股经营，共谋其利。商人出资，雇佣熟悉航海技术的水手，探险海外，掠夺黄金财富，由于出资人不是天生的船长和水手，便形成所有权和经营权分离的资本结构体系。会计技术也随之应运而生，使合股经营的出资人可以公平地分拆航海冒险所得。

在这个过程中，船只可能随时由于各种意外而沉没入海，但也可能因时运而骤然暴富。资本家由于承担其资本损失的风险，而获得剩余索偿权。而船长和水手则获得薪酬，以及部分剩余权，形成一系列复杂的合约结构形式。这一经济形态及资本制度结构，一直延续到当代，微软公司，在纳斯达克的上市，正是这一基于资本主义制度下的冒险精神的当代形式。押注于单一的船只，可能会导致投资人出现或者暴富，或者破产的局面，于是，各种用于分散化风险的契约结构，进一步出现，这即是资产证券化的过程。其背后，则是法律制度及契约精神的不断强化。

在中国，传统农业社会中，除了政府的行政机构以外，民间没有出现大规模工业，多数的民间小作坊，老板自己也是经营者。而地主，将土地租赁出去，往往也要参与季节性劳动，而不能单纯坐等分租，因此，没有典型的产权和经营权严重分离的问题。而1978年以后，随着公司制的再度引入，资产规模逐渐扩大，这一问题日益突出。在一个极端的情形中，便是在之前公社化的组织形式中，参与劳动者与剩余索偿权毫不相关，所得与所劳也无关，从而劳动激励消失，出现公地悲剧，社会资源被耗散而生产效率低下甚至生产活动停止，才催生家庭联产承包责任制。而另一个极端例子，则是一个街头的一人便利店，店主自我雇佣，获得全部的剩余所得。在这两者之间，社会的合作、分工过程，便演化出诸多合约形式，以分割可能的剩余，而契约的确定，又涉及人与人之间的非常复杂的经济博弈。

1979年以来的经济结构转型中，整体的大趋势，便是剩余索偿权归属的重新界定。即是国有企业的转型问题。期间又涉及大量的历史事件，比如云南玉溪红塔烟草的褚时健，“玉烟”17年利税总额800亿元，褚时健17年的全部总收入约80万元，其比例是十万分之一，即“玉烟”每创造1个亿，褚时健的收入为1,000元左右，最终，当褚试图用其他手段获得更多收入时，便锒铛入狱。企业经营者可以在一定程度上被默许挥霍浪费，却不能中饱私囊，但却不存在进一步谈判，比如管理层收购的博弈机制，这一制度的结果，便是在非常多的企业中，企业管理者不用心经营，而导致企业倒闭，而民间私营企业，产权虽尚未得到法律上明确承认及保障，但基于不太可能被轻易剥夺的假设，百姓勤俭努力，民间经济蓬勃，在朱镕基时代以前，整体的趋势，是国退民进。直到朱上任以后，面对国库空虚，收紧税收体系。剥离经营不善的国有企业，强化垄断国有垄断资源，国企才有新的面貌出现。所以，当时的企业家中，先知先觉者，比如万科的王石，便寻求一切机会，利用股市，将公司及早上市，以摆脱国家控股管制。

公司上市以后，在股权高度分散化的资本结构中，小股东更加难以形成集体行动所必须的决策，从而，管理者有更大的自由度，可以发挥其企业家才能，确实也出现不少效益逐渐提高的企业。但对应的，则带来一个新的问题，即是经济学文献中，委托-代理问题：代理制的出现，乃是由于分工报酬递增的可能，或者委托人个人完成的不可能性等因素，而代理制的存在，则导致管理层可能出现和股东目标不一致，而个体的小股东无法约束管理层行为的可能，

比如说，管理者可能为了追求个人的满足感而过度扩张，又或者追求个人的其他注入名望、社会责任家等目的，而过度从事一些非利润性的慈善行为，这些行为，可能是与股东所追求的目标不一致的。更有甚者，如果管理层在管理过程中，将利润挥霍于自身及其下属的过度消费，会损害股东的利益，而80年代美国潮流的管理层收购，更进一步助长了管理层隐藏或者挪用利润而损害股东利益的可能。2005年以来的中国股改及随之带来的大量管理层激励计划，实际上也意味着一种管理层和股东在剩余索取权之间的一种新的博弈及约定，由于大量的激励计划只涉及短期内的经营绩效目标，其间管理层有更多的信息优势，而股权实际上是长期效益的折现，这意味着，作为小股东而言，除了要像船只出海是否能够收获黄金财宝之外，尚要监控公司管理层的诚信，衡量所收获的利润，有多少比例需要和经营者，生产者一起分配。即是说，当远征船有所收获回来时，个体投资人，究竟能有多少收益能够进入自己口袋，才是真收益。

在现代的财务报表中，付给管理者和工人的薪酬，是做为成本支出，而纯利润则是收益减去成本部分，再扣除和政府税收摊分部分之后得到。但如果遵循一种人和物的区分来看，社会化的生产中，物资被作为生产资料使用，将生产者及管理者、股东的薪酬收入，看成是加回薪酬后的利润，在这几者之间重新分配也无不可，只是在这两者之中，生产者的薪酬相对固定，而股东的回报则相对弹性。在大部分的企业中，大股东多数是董事长，甚至兼任或者委派总经理而参与管理运作，少数企业，比如汇丰银行，则股权高度分散，因此其博弈机制又为不同。小股东要想搭乘便车，获取更多的资本回报，便要特别考察利润如何在人之间分配。这一节，便是通过薪水和利润的分配，来讨论小股东对公司管理层的监察。

对于一个企业来说，薪水是一个复杂的话题，大体上，薪水的结构，对于企业员工来说，多数是金字塔式，职务越高则薪水越高，其中，占据某些核心位置的员工，比如技术员工，资深市场营销人员等，虽然可能职称不高，也获得高收入。而传统的国企，则和日本类似，以年资序列为依据。但对股东来说，重点不是去考察公司这个金字塔式结构及其设计分配是否合理，而是将员工及管理层薪酬支出看成一个整体，来考察以公司为载体的黑箱，输入物料之后所得到的利润如何在股东和生产者之间分配。

在企业的财务报表中，支付给职工以及为职工支付的现金 项目反映企业实际支付给职工的工资以及其他为职工支付的现金。为职工支付的工资包括本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等；其他为职工支付的现金包括为职工支付的养老保险、待业保险等社会保险基金、为职工支付的商业保险基金、支付给职工的住房困难补助等。简单的可以将以上各项之和，看成所有员工支出。尽管该项支出，并不完全以工资形式分配到员工手中。特别是一些垄断型国有企业，其支出更可能以其他的养老金或者住房公积金形式支付。但以该项来考察薪水-利润水平，仍然是有效的。

笔者选取了31家企业，考察其2007年度以职工为支出的现金，和股东净利润及公司资产做对照。

从盈利/资产对比来看，在所考察的企业中，有18家资产回报率低于5%，即是说，如果这家企业不向银行借钱经营的话，投资这家企业，回报还不如把钱放在银行存利息。（假设银行有5%的定期利息回报），所以，一定要考察不同企业的生意模式及杠杠使用。

银行业的比例最低，接近1%，而港口的比例甚高，比如盐田港达到15%，而赤湾港为12%。这和行业特性有关，因为银行的生意，是通过以钱为产品，天然的大量用杠杠来做生意，理论上，只要资本充足率达到要求，可以不断放大杠杠，用8块钱做100元的生意，股东便可获得其资本所期望的利润。资产回报率不高不是问题，关键在于杠杠比例及风险控制，保险业也大致类似，均采用杠杠运作。故总资产回报率低。而港口业，其资产即其港口，由于受地理限制，港口无法扩充，纵有充足资金，也只能采取收购等手法扩充，因此无需大规模借贷，盈利占资产自然增大。而地产业，则其盈利有很大的波动性，因为企业买地建房有时跨期数年，而售房则集中于一季度，因此，盈利有集中出现的情况，不足为考察依据。同样，证券行业，比如中信证券，也是周期性极其明显的公司。2007年是大牛市，员工花红可能会大幅度增长。单以一年来考察，不足为凭。

如果抛开银行、保险、金融、地产等产业，考察剩余的公司，资产回报率最低，是电广传媒，盈利/资产=1.69%。可以看出，传媒业确实是一门烧钱的生意。但电广传媒的薪水支出并不低。薪水/盈利比率，为154%。更值得注意是中兴通讯。在所选取的31家公司中，资产回报率排名第25，回报率只有3.2%，但该企业支付给员工的薪水占资产比例，却达到12%，薪水/盈利=380%。紧随其后的是青岛海尔及超声电子。薪水/盈利接近2倍。也即是说，在这盘生意中，股东出资，管理人及生产人员出力，扣除税收后，如果赚到10元的话，中心通讯的员工，要拿走接近7.95元，股东的得到2.05元.而在青岛海尔和超声电子中，员工要拿走6.7元，剩余3.3元才是股东的。（当然，员工要另外再缴纳个人所得税）。再往下，便是哈药股份和中国联通、中国国航。

究其原因，电子、电气、医药等产业，里面蕴含技术含量，员工大多受过教育，因此会要求高薪水。但从股东立场，投资于这种企业，相当于承担国家责任，所赚取利润，变成大部分用于为员工发薪水，拿回到自己口袋的甚少，航空业更是如此。笔者对这些薪水支出占资产及盈利大幅度比率的公司，以及大力推荐中兴通讯的基金经理，均心存戒心。

基于同样思维，可以比较平安保险和中国人寿，这两家公司的薪水支出占资产比例相同，但管理层薪水，平安则远远高于中国人寿。但人寿的资产回报率远胜于平安，薪水/盈利比率，也低于平安。保险行业中，最重要的资产不是土地，而是品牌信誉和工作人员。就2007年的数据而言，平安的员工，拿着比人寿高的薪水，却没有为股东赚来更多盈利。当然，以某一年的数据，来评判一家公司，殊为偏颇，投资者应回顾过往数年的历史数据，才能得到一个合理图景。

回到所考察的鲁泰，列表中有四家公司是纺织业。雅戈尔的业务比较复杂，涉及纺织，投资和地产。因此，数据排序介乎鲁泰和万科之间。但如同先前说明，地产业周期波动性明显，雅戈尔年报中无详细数据可以单独估算出各项业务的回报率。因此，姑且存列，笔者对此类综合性企业，在无法获得详细数据做评估之前，也不列入投资考虑范围。

另外两家纺织业，分别是孚日股份和江苏阳光。孚日股份的主业是家纺产品，是国内最大的家纺企业。而江苏阳光的主业，是呢绒服装产品。这三家企业，分别是业内细分产品的龙头企业。笔者将这三家企业的数据及员工人数重新整理如下表。

在年报中，股份企业的合并利润，来源于不同子公司的利润合并，而提供的员工数目，有些汇报的是集团所有员工，有些则单独汇报母公司的员工，若果简单以合并企业利润报表除回母公司员工，会使每人薪水高得离谱，比如000539，粤电力公司汇报的员工数目是1794人，但只包括母公司所属员工及沙角电厂。而利润报表则是合并利润报表，包括茂名等地，单以该利润计算，平均员工薪水将达到436,000。殊不合理，如果以母公司数据，则回到约14万人民币左右。江苏阳光也有类似问题，所以，笔者查阅回该公司母公司报表，用母公司利润数据来代替股份公司。

可以看出，整体上，纺织行业的薪水/盈利水平均甚高。几乎都在100%以上，也即是说，股东和员工合伙从事纺织品生产，赚的钱，几乎是对半分，甚至员工分的比股东多。其原因，便是行业利润低微，而劳工法及社会总体收入水平提高，使支出用于员工的薪水增加，否则便出现劳工荒。因此，股东利润受到劳工薪水挤压，便如欧美的汽车行业一样，生意赚的钱，多数用以支付员工福利了。

从数据上看，鲁泰公司比另外两者的资产回报率远为高，也即是做色织布这门生意，比家纺及呢绒更赚钱，人均盈利数据也更高。而股东、员工对半分的做法，使得鲁泰员工的薪水，要比其他两者为高。从第十节数据可以知道，2000年以来，鲁泰的员工薪水，确实是一路都在增加。对应薪水/盈利及薪水资产，也不断提高。

根据该公司所公开的招聘新员工信息：招工员工第一年月平均工资为920元；中专生、大专生、本科生月平均工资分别为 980元、1,130元、1,420元。工资每年晋调两次，直至达到岗位标准工资。签订《劳动合同》后，每年年终可获得3 - 4个月的奖金。工作满一年后工资在14,000-19,000元左右。签订《劳动合同》后，公司为员工缴纳养老、医疗、工伤、失业、生育保险。可以知道，所开出的这个薪水条件，大致是同行业水准，再低便可能招不到人了。与孚日股份及江苏阳光的平均薪水接近。相对而言，整体鲁泰员工的收入，便要比其他两者为高。这也大概是鲁泰2004年的水准，自该年之后，员工薪水便开始挤压股东利润，如果企业没有进行技术改造，引进新机器设备，赚取更高利润，那么，其大致的水平，也就停留于2004年的水准，面临和其他两家纺织企业同样的问题。

从这一角度，可以看出对待企业，不能一味盲目持有，而要分析其经营状况，盈利来源，以及对应利润分配去向。该公司员工薪水支出比同行业略高，但尚不算不合理。而且行业整体受压于劳工成本提高，从长期来看，随着社会经济进步，所有行业薪水均会不同程度提高，相对的高薪水支出，意味着此时企业尚有利润可以支付高薪水，也不用担心员工因低薪水而流失的问题，尚有喘息之机。投资者应该密切关注其利润增长是否可以持续。最关键，便是其资产回报率，如果面临困境，资产回报率不断降低，便应坚决抛弃，因为劳工成本，将蚕食股东利润，使投资这门生意，变得无利可图。

2008年上半年，社会整体高速通胀。相信该薪水支出应该进一步增加。但按照先前10篇所分析，公司该年盈利也会进一步增加，笔者估算，将达到6.4亿左右。相信该盈利增长幅度将超过薪水增长幅度。薪水/盈利比率，将处于比较合理的稳定水平。

从投资角度而言，这一节所分析的教训，是投资者必须密切关注大股东的股权构成。鲁泰的董事长及管理层同时也是大股东，因此，整体虽然管理层薪水也甚高，但不至于高得像平安保险一样非常不合理。对应的，类似万科管理层，由于先前没有持股，便需要支付高薪水以激励其努力工作，股东需要密切监控其盈利业绩是否与其薪水相匹配。而管理层所提出的股权激励计划，实际上相当于管理层用股权的形式来支付薪水，小股东必须密切监控，该类计划是否在长期上摊薄了股权投资收益。至于类似超声电子、粤电力、航空业一类的企业，由于大股东是地方国资委所控股的集团公司，则容易出现 薪水/盈利水平 极高，甚至管理层不理会企业是否盈利，继续出高薪给员工的问题。因此，在投资不同类型企业时，投资者应该分别对待，而不能一本通书读到老。

Michael Chen 2009-2-3