迎中秋，庆国庆，各位听众姥爷们假期好🎉

最近OpenAI的Codex在写代码能力上追赶竞争对手Anthropic的Claude Code，还推出GPT-5-Codex专用模型，双方差距正在缩小。

Google推出Nano Banan（Gemini 2.5 Flash Image）文生图模型，因人像生成稳定，效果拔群。

阿里的Qwen3-Mac-Preview发布，成为国内首个超1万亿参数的大语言模型。

感觉今年国内的LLMs追赶速度很快，我们节目里聊聊。

时间轴

• 00:00:00 开场
• 00:00:32 iPhone 17系列预购与购买体验
• 00:03:49 苹果或推出太阳眼镜大小的Vision Pro设备
• 00:04:03 Meta与Ray-Ban合作发布新款内置显示器的眼镜
• 00:08:04 iPhone 17系列支持25W无线快充
• 00:11:11 Xcode 26支持使用Claude模型
• 00:13:07 苹果开发全新操作系统"Charismatic" 将用于智能家居设备
• 00:16:01 OpenAI 发布 GPT-5-Codex，大幅提升代码生成和审查能力
• 00:19:36 OpenAI 正式官宣ChatGPT的MCP功能上线。目前仅Plus和Pro用户可用
• 00:21:09 OpenAI 推出 GPT-5 Thinking 思考时间调节功能
• 00:30:05 OpenAI 正式向免费用户开放 ChatGPT Projects 功能
• 00:31:39 OpenAI CEO 透露 GPT-6 开发计划 将强化个性化与记忆功能
• 00:32:57 ChatGPT Real-time Voice Agent功能推出
• 00:22:43 Nano Banana在手办Prompt生成方面表现出色，细节保持度高
• 00:28:38 Nano Banana集成到Photoshop
• 00:35:39 美团发布LongCat Flash Chat大语言模型
• 00:35:43 阿里推出Qwen3 Max Preview，参数超万亿，能力强大且开源
• 00:36:37 阿里推出魔改版VS Code插件Qoder
• 00:37:38 中国实行AI生成内容标志办法，DeepSeek为AI内容添加标志
• 00:38:05 DeepSeek V3.1出现严重Bug，随机插入“极”字
• 00:40:15 DeepSeek V3.1与国产芯片
• 00:43:08 Anthropic推出Claude浏览器AI助手，可直接操作网页
• 00:43:15 Google将Gemini放入Chrome，但目前仅限美国地区
• 00:47:10 Anthropic CEO预测AI将在3-6个月内编写90%代码
• 00:51:37 Anthropic宣布Claude模型可主动终止危险对话
• 00:53:13 Perplexity提议340亿美元收购Google Chrome
• 00:53:46 AI智能穿戴硬件Looki发布
• 00:55:41 Meta考虑缩减AI部门规模，重组团队，壮大超级智能部门
• 00:57:35 中国推出SIM卡大小的SSD，技术领先
• 00:58:00 ROG 枪神9笔记本支持快拆，方便升级硬件
• 01:18:16 祝大家国庆假期愉快🎉

幕后制作

• 主播: 枫影 Justin Yan
• 主播: 自力 hzlzh
• 后期: 静静
• 监制: 枫影 Justin Yan

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“Well, I guess I’ll have the ham and eggs.”

在第十六篇《扩容和竞争》中，笔者说明了鲁泰公司如何通过扩股获得核心资本金，从而在竞争中，快速扩张而获得领先于对手的竞争优势。这一节，继续以鲁泰纺织为例子，转而从一个外部小股东立场考虑，当在证券市场上买入该公司股票，获得股权后，如果不考虑资本市场每日价格波动对市值的影响，纯粹长期持股，并在某一时刻将其股权以账面价值清算的话，其价值如何随着公司的成长而变化。

在前一篇已经说明，鲁泰公司经历过几次重要的扩股过程，印股票换钞票：1993年实行股份制改造，发行内部职工股2000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。

在一个公司通过增发来扩张股本的过程中，原有的股东，如果不追加资金，便相当于以原有股权和新股东合资，从而股权被稀释。下面以公司的创始人之一，泰纶纺织有限公司来观察其股本情况。选择该股东的第一个好处，是该股东自合资以来，作为第一大股东，其股票从未在市场上出售过，股权非常稳定。二是该公司一直采用持有股权获取分红的办法。分红从没有重新追加以增加股权。而对应A股大股东，在股改过程，一方面在对价时送出股票，同时则以分红增持回来股票，令到股本发生变化，外资方没有股改因素干扰，更有利于进行研究考察。

考察股东的投资回报，最简单的办法，是先直接考察泰纶纺织的股权变化及回报，再基于其上，加入股票市场上的溢价变化，以前者为坐标，便可以进一步分解出投资者的收益回报中，来源于不同的部分。下表是泰纶纺织有限公司所持有鲁泰纺织的历年股份情况。

如同第十六篇所说明，在1994-1997年间，未增发b股之前四年间，总股本没有变化，泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策，而且由于会计误差，过度分红，分红的支出，比赚的还多，导致每股净资产下降。

表格中的 股本价值 一栏的算法，是将泰伦公司所持有股数乘以每股净资产价值，即是该公司持有的股权账面净值。因该公司尚未公开上市，因此没有如何估算其溢价问题，直接用账面净资产面值来衡量其面值是一个合适的基尺。（用资产净值核算作为基准基尺的办法，并非可以适应于所有公司分析，每个行业公司生意模式不同，行业地位不同，应采用不同基尺核算。在本文这个例子中，用资产净值为一较方便做法。）由于过度分红，净资产下降，股数不变，因此对应股权净值于1996年下降。

股本价值 + 分红 一栏，是将该年的股本净值加上现金分红。可以看到，1996年，该数值同样是下降的。但这并不意味着投资该公司亏本，因为该栏只是显示该年情况，从投资回报上看，前三年还收到现金分红，如果将其累积起来和股本价值求和，不计算通货膨胀及利息的话，1997年该公司的总分红回报加股权净值是7355.7万，相比于1994年，还是赚钱的。关于投资回报的进一步核算，留待后面再行讨论，现在先将焦点集中在股权价值变化上。

由于几乎全部分红，公司无法积累起更多资金来发展，便需要募集新资金。1997年底，该公司增发了8,000万股B股，融资1.5亿元港币。如同第十五篇所说明的，增发时的每股价格，和每股净资产相当，是以每股净资产的股权面值，去和新的股东合资。可以看到，泰伦公司所持有的股数没有变化，但占公司的股本百分比，下降了接近一半，股权被严重稀释。由于增发B股价格和净资产相当，因此，实际上的每股净资产几乎没有变化。

从1997-2000年间，分红保持高水位，但开始略有留存收益。（约留存20%，可以将该表格和第十五篇对照着看，从会计上看，每股净资产的增加，来源于留存收益部分所追加，数据很清晰的显示了这一点）由于每股净资产没有明显变化，对应每股赚钱能力也看不到大幅度增加，因此泰伦公司的股权净值 + 分红，也和先前差距不大。这说明合资后的公司，所拿到的资金的投资回报率没有特别大幅度提升。

上面这一数据说明，如果原有股东，以账面净资产面值募集资金，和新股东合资的话，尽管合资公司获得高速成长，但对原有股东来说，拿到的新资金，扩产生产纺织产品，但利润率如果没有超过原来的水平的话，那么，对于原有股东来说，并没有获得任何超额收益。——对于原有股东来说，除非分摊股权得到的新资金有超额利润回报，成长才有价值。 这一点极其重要，因为大部分的新兴市场，常过度强调成长性，给于高溢价。但事实上，成长和竞争，常带来边际收益的递减，此时，成长实际上是摧毁价值的。所以，成长是否有价值，关键是看追加资本的投资回报率是否超过原有毛利。而不能单纯盲目看增长，更不能单纯因为高成长而给与高溢价。

但是，如果新增发的股票价格，与原净资产有大幅度溢价，情况便不同了。2000年底，公司增发A股5,000万股，融资8.9亿元。如同第十五篇所说明，发行新股前的每股净资产是2.12元。但A股的股东，是以18元的价格，买入该股票，在一级市场上，这一笔资金，是转入鲁泰纺织作为资本金，实际上，相当于一手股东，是以该价格，来和原先每股2.12元净资产的原股东合资。

无论是打新股的 IPO 股东，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，试图获得交易差价。从股权角度看，其本质均是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。所付出的部分溢价，虽然最终为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，在摊薄之后，变成每股净资产是5.81元。但对于不同股东来说，分配不同。原有股东的每股净资产变成原来的2.74倍。对应股本净值立刻大幅度随之攀升。

高溢价增发新股，便相当于新股东在补贴旧股东，（使得泰伦公司持有股权净值大幅度增大）。如果鲁泰纺织运用资产的能力不变的话，那么，每一次溢价增发新股，对于原有股东来说，便以一个乘数扩大了所持有股权的每股净值。如果市场上保持以同样的PE倍数（比如说，10倍PE）来估算股权市值的话，那么每一次增发，同样提高了持股的市值。

2000年这一次增发，极大的补贴了原有的股东。这和合资公司的成长是两个独立的事情。对于原股东来说，因为股价的溢价发行而使获得一大笔资本性收益。但这笔收益不是即刻兑现，在这一增发过程中，A股大股东及员工内部股的股权净值以大幅度溢价上市发售，一方面套现获利，二则每股净资产增厚。由于A股大股东股权锁定被，就算账面面值大增，但仍不能出卖，纯粹纸上富贵。真正的好处还是增厚了每股净资产。但对于已经可以再市场上流通的B股股东来说，股票是可以流通的，但A-B股股价之间一直有差距未拉平，无法通过即时差价来套利。这时，真正最有利的，是长线投资者，特别是原有的长线持股股东，有心与该公司长期合资做生意，享受分红者来说，根本无须在市场上炒出炒入，安坐便可以获得这部分收益。随着后续几年的红利及每股净资产增厚，这部分溢价便慢慢兑现。

可以看到，2000-2004年，由于合资公司获得廉价资金，投资回报得法，净利逐年增大，最终体现为红利和留存收益逐步增大。2004-2007年，鲁泰纺织发行债转股未遂，转而扩大留存收益比率，利用银行资金借债扩产，其中应对策略，变化，已经在之前十数篇论述了。在这一过程，鲁泰公司逐步成长，由于新项目投资回报率高，股东拿稳股权，坐享成长的利润，而股权净值随之逐步增厚。这时泰伦的股本价值及分红增大，体现的才是这部分成长的价值。在2000-2007年间，股权净值增大了一倍。但没有前面由于高溢价发行股票时来得惊人。

在这个过程中，该公司进行了几次拆股。股票数目大幅度增大，泰伦公司的股票数目随之增大，但这实际上只是一个障眼法。可以看到，泰伦公司占合资公司鲁泰纺织的股权比例在这一时期完全没有变化，拆股对于股权持有者，实际完全没有任何影响。

2008年底，公司又再次增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。这一增发，每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上又是新股东在补贴旧股东，特别是B股股东了。因为每一次增发所得以及此后的净利润留存收益及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去。对于此时的A股原有股东来说，由于发行价是直接以市场上短期的平均价发行，因此，无任何损失。但如果原有的a股股东，从一开始持有，是以高于该市场价买入的话，便变相等于新股东以更低资金成本合资。由于股权被稀释，因此，要通过红利和净资产增厚追回，便更加困难。

至此，可以简单的来回顾一下并核算泰伦公司，由于单纯持有鲁泰纺织的股权，不动坐收分红，随着公司成长过程的股权净值增加带来的收益及其回报。

以股权的账面净值作为清算基尺的话，那么，可以看到，在1994-1999年间，尽管期间发行B股，公司高速成长，但投资鲁泰的平均回报率只有14%，复合成长率，由于时间较短，同样是14%。由于2000年高溢价发行新股，因此，原有股东股权净资产账面价值攀升，单年股权增值及分红增大达到196%。2000-2007，7年平均回报率22%，以复合成长计算，回报率为18.5%。这体现的是该公司期间的经营能力。回报率比上一期高的原因，除了一开始2000年获得大量廉价资金，免去利息成本之外，也与2004年以来，公司经营得法有关。而2008年底发行新股，股权以账面净值计，那么单年回报便增加了40%。实际上，只要原有股东是比a股新增发价低买入股权，便依然是获利的。

可以看到，泰伦公司如果以1994年算起，其股权暂不计算在市场交易的价格波动，纯以账面价值计算的话，回报来源有四个不同阶段，1994 - 1999，复合增长14%，2000-2007，复合增长18.5%，这两者，依赖的是公司的管理层的经营能力所获得的股权价值成长。而真正获得惊人利润的是2000年及2008年的高溢价发行股票。特别是2000年一年。

从这个例子，可以看出，管理层懂得在股市狂热时高溢价发行股票，对于股东来说，实际是一种极其稀缺的经营能力。这种能力，一方面使管理层获得大量廉价资金，公司可以继续成长，长期对股东有利。对原有股东来说，最关键之处，在于将财富从新股东手上转移到旧股东手上来。从这一角度可以看出在股市上高溢价购入新股的愚蠢，以及在考察出管理层这种能力后，长期持股的重要性。———价值的增长，实际上不依靠成长，而是依赖于管理层的决策及资金成本。投资者不应该将焦点放在成长上，而放在成长的资金成本上。尽管资本主义弱肉强食，不同情弱者。但从公平立场，股改的对价，让大股东付出一部分利益来返回给小投资者，也是合理的。因为新兴市场上的小投资者，经常在高溢价时购入新股。尽管由于A股上很少长期持有者，因此对价的接受者，已经很可能不是原有的股东了。从这个例子，也可以看出，并非盲目长期持股，便有高收益。前提关键在于买入价及公司的经营能力。

下面这个表格，是统计不同年度以账面净值对应比例买入该公司股权，长期持有，将分红汇总累积，最终股权同样以账面价值清算，但不考虑通货膨胀因素的投资回报率。

从1994年底，买入净资产面值股权，持有到2008年，回报反而不如1997年底才开始持有，原因很简单，一方面前期过度分红，资产净值降低。另一方面，产品利润率，前期不如97年以后，因此，要获得最高回报，是持有公司利润最高速增长的一段。

从1997年底，在B股市场上，以资产净值买入股权，一直持有到2008年增发之后，就算股权继续以资产净值清算价格出售，回报依然惊人，达到10.88倍，年复合增长24.2%。如果届时股权以溢价出售，即懂得在股票市场上高溢价卖出，便相当惊人。

如果2000年以资产净值买入的话，持有到2008年底增发之后，以资产净值清算，回报是3.5倍，有17%，也算不错。比起1997年买入，便逊色很多，其原因，是少了发行A股的高溢价得益。但这是考虑了2008年底增发的因素，如果只持有到2008年底再次增发之前便清算的话，回报便降低到只有2.76倍。

按照A股的实际情况，以上市第一日发行价18元，摊薄后净资产每股5.81元，即是3.10倍的价格，买入净资产，一直持有到2008年年底增发之前，如果以资产净值清算的话，持有8年，实际是亏本的，因为面值只有先前的89%，尚未计算通货膨胀损失。

所幸股市对于资产净值有一个溢价。由于公司一直保持盈利，而且A股股票是新兴市场，壳资源稀缺。因此市场对一个上市公司的资产净值一直给于高溢价。由于群众心理情绪极度波动，这一溢价波动甚大。如果在2008年11月7日低位以5.55元价格卖出的话。那么，持有8年，收益只有1.84倍。年复合收益9.1%。但仍然是赚钱的，甚至打赢通胀。这显示了买入一家能赚钱的企业的重要性，就算高溢价买入股权，由于公司高速赚钱，长期下，仍然不会亏本。但收益比起低价净值买入，便差距甚远。

但如果A股投资者非常厉害的在2007年6月29日，以历史高位48元卖出（这一价格是资产净值的10倍，可见A股之疯狂）。收益是8.53倍。年复合回报率达到35.8%。（作为交易对手，可怜那些在此高位买入者，真不知何年才见家乡!）

以B股来看，当天B股股价同样达到历史高点，如果在1997年B股上市之后买入，持有到当天卖出，持有11年，收益是23倍。年复合36.8%。虽然股价最高位没有那么疯狂，但依然跑赢A股。也即是说，就算A股股东能够成功的在市场最高点卖出，如果投资者是在2000年上市后高溢价买入，依然严重拖低回报，而且只有依赖于A股的下一次极度疯狂，才能弥补之前的高价买入，否则，亏损立场概率很大。

而如果在1997年的低价位买入，长期持有，坐收分红，就算在2008年年底增发之后，以资产净值清盘。持有12年，仍然可以获得年24%的收益，（这一收益尽管时间长度不如，但数字上已经达到巴菲特的水准！）对比于A股高价买入者万一于当日清盘，或者市场无再出现一次疯狂炒作行为，则为亏损的风险，相去不止道里。

所以，对于一个小投资者来说，参考泰伦公司的例子。在这个过程中，获益的最简单的办法，

• 一是购买能够利用募集的资本金，投资于高回报项目的公司，这是坐享公司成长的收益。
• 二是买入价必须合理甚至低残。
• 三是能够长期持有，坐享管理层在股市疯狂时高价发行股票的收益，这种收益，来源于公司极其稀缺的资本市场运作能力。
• 四是懂得在股市疯狂时高价卖出，这来源于利用交易对手的差错而获益。

Michael Chen 2009/7/12

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在过去十五篇中，笔者以上市公司鲁泰纺织为对象，以年报、财报数据为基础，探讨一个在外人眼中常被认为传统夕阳行业中的公司，如何在一个政策朝令夕改的复杂环境中，努力自处并逐步成长的过程，涉及汇率、棉花成本、经营一体化、财务杠杆、汇兑收益、套期保值、财务披露、存货、人工成本、薪酬、税赋、扩股等主题。对于读者来说，立场不同，对于同一家公司的经营解读，很可能完全不同。但笔者所着眼的，是以一个外部小投资者立场，在没有任何内部人的信息的情况下，依据常规的财务报表知识，来监察公司的运营，并据以决定投资策略。

从这一系列文章中，可以看到，在上面所涉及的主题中，该公司的经营运作，均非常小心翼翼，但同时又不至于过分保守，错失战机，反而能把握时局走势，抓住时机，发挥企业家才能，适当冒险，在1994-2008的15年间，净资产增长21倍，从乡间一间默默无闻的小厂，成长为全球第一大的色织布生产企业。而在此期间以合适价格投资的长线投资者，则获利非常丰厚。（参见下一节，朱胜娣的例子）

但成绩只代表过去，投资者买入股票，购买的是未来。投资，必须向前看，而不是用观后镜。如果纯粹以过去为简单准绳而盲目买入，未来很可能输得很惨。在成为全球第一大色织布厂商之后，该公司会不会增长见顶，业务老化，停滞不前？未来将会如何？是投资者投资时最需要重点考虑的问题。

从这一节开始，将离开过去这一系列所探讨的财报和年报的数据，转而展望未来，探讨一个外部的小投资者，如何因应于不同的时点及环境，来进行对未来的投资。重点在于对公司前景进行展望，据以进行合理估值并制订投资策略，再进而通过监察公司，有纪律的投资操作。

这一节，讨论的是竞争优势。

如同笔者在《工商管理学的知识基础》一系列文字中所指出，在经济学科的核心分析体系—一般均衡分析和自由竞争假设中，作为社会物质主要生产和交换任务承担者的企业，无论是在古典经济学还是现代经济学中，均被看成一个黑箱，企业家的角色，几乎完全从经济学的理论文献中消失而被认为不存在。直到科斯的论文之后，企业和市场的边界，才被重新提起，从而在交易成本假说下被分析。笔者在《企业是什么》一节中，针对张五常和汪丁丁的不可界定的契约说，提出企业作为一个可计量的观察单位，本质来源于社会演化过程中，对不确定性能力的奖励，而企业的存在是市场对人的能力及未来各种不确定性的一种间接定价，从而企业成为资本主义制度下经济体系的基石。这一洞见的意义，远未为读者所意识到。随着社会制度的逐步演化，上市公司被要求越来越严格的财报披露要求，而分析师及投资者则以这部分数据为基础，对企业价值进行衡量估值。这实际与之一脉相承，从这一点上，可以看到知识的层积及其在与社会互动基础上的演进。

由于经济学采用数学作为分析工具，并将自己努力打扮成为一种科学，在其核心分析范式中，长期下，企业之间的自由竞争，最终会使社会出现最优的资源配置状态，但不同企业之间的努力和付出，在分析时，却会被同质化成为接近无差别的基础分析元素。在这种范式下，企业家与企业家之间的努力和差异，无法被认知并考察。这么一种分析范式，对于在企业中从事经营活动的人们来说，除了令人沮丧之外，也意味着对于任何工商业知识的学习得不到正确认知。从而这套学说，不适合极其稀缺的工商界所试图努力创造超额利润的知识要求，需要新的学科知识来加以理解工商业中具体的每一间公司。因此，另外一门结构疏松的学科—工商管理学对应而起，着眼探讨的是公司与公司之间，内部的差异。

工商管理知识，以杜鲁克所着眼的公司组织为起点，以波特强调的 竞争 为纲要。竞争成为资本主义市场制度下，企业之间最重要的主题，各种管理学说由此而起，从各个方面，诸如基于供应链管理或流程再造等，来重新塑造出企业与众不同的差异。最终，这一切由长期下企业的财报数据来作为考核依据。或者说，财报，是竞争结果的成绩报告书。企业可持续的竞争优势最终必须表现为行业水准之上的绩效表现。

对于一个投资者来说，从经济学和工商管理学在知识分析范式上的差异，可以获得何种教益呢？经济学的分析范式实际上说明了，在一个自由竞争的环境下，如果一个企业没有不可复制独特因素，那么，长期下，企业不可能获得超越行业平均利润的超额收益。而对应的投资者，也不可能由于投给优越的企业，而获得高于社会平均机会成本的收益。工商管理学的存在，正是要探讨由于企业之间的差异所导致的不同企业利润不同。一个小投资者，或者说，平民资本家，便如斗兽场的观众，必须观察出斗兽场上最勇猛的战士，而将注码押注在其身上，一旦发现该公司业务老化，利润不再增长，便须离去。而着眼点，便在于发现一个企业不同于企业的独特之处，以及该独特之处能否转换成为反馈给投资者的利润，再考察这种优势能保持多久。这即是林森池所说的，发现千里马，骑上后任其奔跑，再在其力竭之时，换马再乘。

在整个企业竞争分析中，最有趣的地方在于，对于一个开放自由的资本主义体系，竞争者会试图不断的超越于领导者，而领先者，要始终如一的赚钱，也有无数方案，其间的实施，有无数细节，也有无数失败的可能，这种追赶，正是整个过程最有趣的地方。

大体上，企业的竞争是沿着两个方向进行的。Michael Porter 在80年代末的作品《竞争优势》及其随后的《竞争战略》中，明确说明，在竞争的前提下，一个企业要在行业中生存，要么采取低成本战略，要么采取差异化战略。也即是说，公司要赚钱，要么产品比别人便宜，要么产品比别人好，除此之外，别无它法。这是工商管理学中第一次明确揭示竞争对单一企业的基本约束。

波特带出来的问题便是：如何获得比其他竞争者更低的制造、流通成本，又如何使得一个特定的企业显得与其他企业不同？前者在制造业往往通过资本投入，并扩大生产规模来实现。后者则通过产品、渠道、销售、市场、服务、企业形象等来标识出与其他企业的不同，并最终形成品牌。这样一种可持续的竞争优势所构成的企业在行业中的领导地位，巴菲特称之为 护城河，林森池称之为 市场经济专利，管理学称之为 核心竞争力，大量企业，在不同的行业，用自己独有的手法构造其独特的、长久的竞争优势，比如 Dell、Ebay、沃尔玛，也有大量的企业在维持一小段时间的优势之后，便失去了其原先的地位，比如 IBM、Nokia。

如同多尔西在《股市真规则》所指出，成本优势、品牌、锁定消费者、和把竞争者挡在门外等各种途径，能形成不同时间长度的竞争优势阶段，但很遗憾，没有什么特别好的方法可以分辨出宽面的竞争优势，和窄面的竞争优势。判断上，非常模糊，也甚可争议，实际上依赖于经营者独有的企业家才能及投资者独有的判断力而变化。这也是商业和投资业的精华所在，也是最有趣的部分。

波特采用五力分析模型以分析竞争环境：供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。五种力量的不同组合变化最终影响行业利润潜力变化。波特分析的意义在于，试图分辨出竞争优势，便必须对行业的细分市场进行深刻的理解，并在企业与企业比较的基础上，通过不同的侧面来比较出企业之间的差异。

由于织布行业是传统成熟行业，其产品又是整个工业链过程的中间产品，是衬衣的原料而非直接面对终端消费者，其产品在品质上与竞争对手的差异，必须内化到客户的产品、品牌中来实现，所面对的客户都是专家。因此，实际上，试图利用品牌来获取超额利润不太现实，最为可能的竞争优势，是通过扩大生产规模，来达成成本降低。所形成的护城河，是以资产的规模来领先潜在的竞争者。整个着眼点，在于监察生产规模，及其相应的毛利率。

从行业特性来看，对于行业外的新进入者来说，投资一个新的工厂或者开一条新生产线或许会欠缺一些默会知识，但对于行内人来说，扩产是一个可以在短期完成的事情。比如从下表中，鲁泰的色织布年产量就可以看出来。2001年到2002年，一年扩产了1,500万米，而2006-2007年，一年则扩产了2,700万米。这个数量占全球高端色织布产量的4%，比马来西亚全国的色织布数量还大，是鲁泰之后的竞争对手雅戈尔整个产能的一半。这个数据一方面说明，该公司扩产的能力越来越强，另外也说明了对于行业内人员来说，扩产实际上不是一个非常难的问题。真正需要考虑的问题，一是否有足够的利润来吸引企业进行扩产，二是是否有足够资金来支持扩产。

纺织业的整体问题及情况，在之前一系列中已经做了分析，特别是第十一节《人工薪水与战略路线》所说明，纺织工业是一个劳工密集型产业，工人的成本，是一个重要的制约。按照第十一节中的简单核算方法，可以以一个极大值来估算，比如假设以鲁泰2004年扩产的生产线的技术水准和利润来作为基础进行核算，当工人薪水达到一个估计值时薪4.45美元/小时以后，便会面临亏损。

这个数据是一个极大值估算，由于各地的管理水平和毛利率及实际情况不同，因此，许多企业，未达到这个薪水水准便已经亏损。由于各国劳动法的限制。因此，非但欧洲、美国15.13、瑞士24.12、日本22.76、意大利15.6的纺织业，将完全处于亏损状态，连香港6.15、台湾7.15、韩国5.73的企业，因劳力成本太高，也无法生存。高昂的人工费用，已经彻底蚕食了所有利润。从这一角度，可以看出色织布行业从发达国家迁移到新兴国家，主要最大的动力，便是薪水问题。这即是林毅夫教授一直所强调的人力资源比较优势。从鲁泰这一例子，确实可以看到这一差异的存在。有才能的企业家，懂得利用这一禀赋差异，投资生产，随着企业不断赚钱，工人素质提高，薪水也随之提高，从而工人福利最终得到提升而差异也逐步缩小。

从纺织业的发展角度上看，中国的纺织业发展，仍然将远优于其他低人工成本国家，其优势并不单单体现在人工优势，而是体现在改革开放三十年以来，民众赚钱改善生活热情的觉醒，以及社会对于企业家才能的尊重，社会整体教育水平和管理知识的提高，乃至大众对于资本主义竞争体系的拥抱，这才是中国和新兴亚洲国家在竞争过程中的长远竞争力所在。

因此，整体上，中国色织布行业的全球战略，便是和高端的外国人比薪水便宜，而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。由于全球纺织业技术及薪水差距太大，因此这一条路线事实上大有可为。而该行业向中国的迁移，几乎也是大势不可阻挡。鲁泰公司所应遵循的战略路线，便是在空间商不断承接欧、美、日的技术转移，在制度和技术上拉开和其他新兴工业国家的距离。

这是鲁泰在纺织面料上可以预见的长期战略，而主要的竞争对手，不是来自国外，而是来自国内，因为上述两个优势，均是国内其他厂商所可以获得。这种竞争在实际行动上，一方面表现为所募集的资金，必须尽快转换成为更高技术资本的机器，尽快生产出产品，获取更高毛利，回收资本，然后再进一步，获得扩产资金，投资于更加高端技术及资本密集型的机器。长远的竞争之路，依然是依靠资本投入带来的规模扩大的成本下降，及所积累的技术知识及更新。竞争的关键，在于谁能募集到更多的资金以投资更高新技术的机器，再基于其上实施配套的管理组织生产。真正的竞争，不在外国，而在于如何比国内竞争者走快一步。

根据申银万国2009年6月的分析报告，目前全球中高端色织布需求共7亿米，构成如下：

单从人工成本要素看，尚有37%的市场份额，即2.6亿米布可以转到中国，这部分刚好是目前鲁泰产能的两倍。也即是说，如果鲁泰经营得法，还可以扩产到现在的3倍。也就是说，成为世界第一之后，未必增长就见顶。

从之前十五篇的分析可以看到，过去15年，鲁泰能够利用一切机会融资，包括发行B股、A股、扩股获得核心资本金，再通过债券、借贷、汇兑等手段，低成本扩大资金，专注主业发展。对这一能力的分析，在之前系列文字已经完成。如果未来市场空间广阔的话，那么，这一能力将继续得到发挥。上市公司的地位，相对于其他未获得上市位置的私人企业来说，实际上是一项竞争优势，因为要获得私人大量的资本金，对于一门传统成熟行业及世人眼中的夕阳产业来说，素不容易。热衷于高科技及新兴行业的风险投资者，更对此不感兴趣。

上市公司地位的好处，是可以利用大量小平民的闲散资金，这即是林森池所说的

资本主义成功之处，便是透过无数资本家，提供无限资金来发展经济。

可以看到，过去几年的恶劣环境及鲁泰的有效应对，实际上是保护了鲁泰的竞争优势，一旦竞争对手被恶劣环境及政策组合拳拖垮，那么，一方面便难获得留存收益来扩产，二来由于利润率下降，回报变低，要获得新的股东资金来扩产便更加困难。

从事后来看，2004年公司整个新的扩产的启动，及随后公司的经营，实际上奠定了在整个行业的领导地位。该公司由于发行可转债不成，董事会果断借贷扩产，虽然此举令该公司此后数年，现金流高度紧张，但却获得高技术水平提升的新机器，并达到一个远远领先于对手的规模，对于竞争来说，是一个极其重要的战略决策。因为同一时间，国内两大竞争对手也在部署扩产。

色织布（单位：万米/年）

广东溢达将产能在2004年后扩了一倍有余，如同前面在《棉花一体化》一节所说，10年前，该公司将1亿美金资金投入于研发棉花，而不是高速扩产，错失寡占市场良机。作为一个私人企业，能够积累到这样一笔资本金并愿意继续追加入这一传统产业，已经非常难得。一旦错失良机，再积累便很艰难。而鲁泰是上市公司，能获得的资本金，规模及数额可以不受私人积累限制，随时根据市场大展拳脚。从上表数据可以看到，如果鲁泰2004年不扩产，便不再保有市场规模第一位的位置。这一战略决策，作为外部小投资者，不熟悉这一行业，是不可能有明确判断是否，而应由管理层决定决策，这是股权和经营权分析的好处。但事后，小投资者却可以根据实际情况，来衡量管理层是否进行了正确的战略判断，才决定自己的投资策略。

同一时间，雅戈尔也扩产了1,500万平方米。该公司是上市公司，衬衣产品在国内口碑卓著，同时，公司资产雄厚，资金来源不成问题，该公司本来还有一个在2009年扩产到9,000万米的计划，由于前面两家公司急速扩产，而雅戈尔在其他行业如金融、地产兴趣更大，因此，纺织扩产计划没有相应跟上。在这一场扩产大战中落后了。从这一点，可以看出产业竞争之中，快慢对于战机之重要性。而排名第4之后的其他公司，很明显发展便落后了，一是规模不够大，无法形成规模效应以降低成本，二是经营商无法将利润率提高，吸引不了新资金的信任。

作为一个爱好低风险的投资者，真正应该买入股票的时点，是2004年，而不是更早几年。因为此前鲁泰在规模和利润上，实际上一直处于追赶的地位，而不是领导者。如果投资者太早买入，一方面股价过高，二来公司与其他公司在竞争力上差距尚未显现出来。正是2004年整个扩产计划的启动，才使得这种竞争力能够保持优势。因此，2000年该公司以高价发行a股，投资者无论在 IPO 或者二级市场买入，此时该公司竞争优势尚未真正领先，投资者买入价格又过高，风险和回报不成比例。而在2004年以后买入，就算投资者错失了过去前10年，公司高速成长而带来的丰厚利润过程，但在这一年以低廉股价买入，却可以更加稳当的享受决定性战略成功之后的稳步增长。这才是真正低风险投资之道。

由于中国目前的高端色织布产量已经是全球第一。国内两大厂的任一产能均已超越其他全球任何国家的产能。所以，短期内对竞争的分析，分析实际上变得简单，即是看国内行业的竞争，直到其他新兴国家地区能够急起直追，才列入考虑范围。而分析这一细分市场，比较简单的办法，是用行业集中度来衡量。以上表中各家工厂的数据来核算，可以看到，行业内规模最大的前四家企业的市场份额，CR4 = 31,500万米，以全行业7亿米计算，约占45%的市场份额。按照贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，CR4 这一市场占有率，属于寡占 IV 型。即是低度寡占型。如果 CR4 跑到70%以上，即是高度寡占型。

从2008年年报分拆一篇可以看到，当棉花价格波动时，产品售价随之波动，说明一个问题，即是目前行业这种低度寡占结构，并无法为领先者带来很大的利润。其原因，便是生产知识普及化，潜在竞争者太多，随时会进入竞争，限制了领先者的提价能力，从而挤兑了可能利润。但相应的，这一低度寡占型中的领导者，多少还是保证了基本的利润。投资者从2004年开始买入的话，实际上，骑的是从低度寡占型到高度寡占型这一段。一方面这一段利润最起码稳定，二就是期望随着结构变成高度寡占型，看是否有更大利润空间。下面来估算一下这一空间有多大。

从2006年的数据，前四位的产能 CR4 = 25,200万米。以市场总容量7亿米来算的话，已经超过36%。可以看到，申银万国2009年6月的研究报告数据，实际上说的是2006年的事，数据没有更新，估计可能的原因，一是研究员不懂，没眼光，看不出来问题所在，二则是研究员懒，不愿意去核实数据。

按照前面的计算，如果以中国占35% = 2.45亿米计算，还有2.6亿米布的产能可以转移到中国来。从2009年的数据看，前8位的产能 CR8 = 37，800亿米 = 54%，已经比35%，多出了19% = 1.33亿米出来。这部分简单的可以估计为2006-2009年各家公司所扩产部分。所以，说明这一迁移过程还在继续，而剩余空间，实际上只有1.3亿米。刚好和现在鲁泰产能相等。也即是说，当鲁泰产能在2009年基础上再扩张一倍时，除非有新的市场，比如广阔的中国内地市场可以开拓，否则，便进入高寡占市场。届时，除非领先者能够有大幅度提价的能力，否则，增长空间便有限。

从这一估算，可以看到，市面有分析员从2005年就认为鲁泰属于粗放型增长，靠投资追加，不可持续，一直唱了几年，都是这种论调，这说明分析员实际上不懂得这门行业竞争之道，凭空想象。而类似申银万国2009年6月的报告，假设鲁泰后续10年能够年增长15%，进行估值估算，则完全照本抄书，不动脑筋。因为如果以复式增长15%计算的话，5年产能便已经翻一番，进入高寡占市场了。后5年便不可能再有15%增长。可见分析员写报告不动脑筋。

回顾这一节的结论，是在传统纺织工业，林毅夫一直强调的低人力成本比较优势依然存在。竞争的优势，是以资产及规模来达成更低的整体成本从而提高利润率。资产规模成为竞争的护城河。而投资者应该选择在决定性战役决出之后的时点，用低廉的价格买入股权，稳步享受增长，才是低风险的投资之道。

Michael Chen 2009/7/1

I feel grateful for every moment when I can just silently code.

loooook at that huuuuuge fireworks!

Some notes from 25/09/18-25/09/20.

1. SLOW DOWN

Posted on 2025-09-18

not everything needs to be rushed.

2. 时隔9年，Sarah McLachlan居然发新专辑了！《Better Broken》强势回归

Posted on 2025-09-19

我最早是听Sarah McLachlan 1997年这张《Surfacing》（P2）‌知道这位加拿大歌手，强有力的唱法令人印象深刻。

这张专辑是Sarah时隔9年的回归之作，同名主打《Better Broken》的编曲就很Sarah，优美的旋律，华丽的转音，没有声嘶力竭，轻松讲述一个故事。

我总觉得Sarah的歌有种伤感但不激烈，澎湃但不过分。总之，周五听到Sarah新专很开心。😁

3. 天下之物生于有，有生于无。

Posted on 2025-09-20

今天在读《老子》，颇有相见恨晚之感。

“反也者，道之动也。弱也者，道之用也。天下之物生于有，有生于无。”

反、弱、无，不仅在百家争鸣时代老子与众不同，在现如今也是独树一帜。

反，是从有限到无限的突破；弱，是万事万物的初始状态，意味着生机；无，则是宇宙的起点，无创造了“有”。

过去半年因为各种各样的原因把自己塞得很满，也就是去了空间，失去了“无”。既然不存在“无”，自也不会诞生“有”。

是以接下来需要创造空间，创造“无”，无生有，有生天下万物。

“All right! Hand me the tongs, Frank. … We got us a big den of rattlers here.”

在上一节，关于鲁泰税收的讨论中说明，该公司非常懂得深入研究税收政策，充分利用各地的税收优惠，来减少税收对净利润的剥削，由此增厚股东投资回报。

2008年的税制改革，最终虽然使企业的股东多付出了3%的毛利润。但实际上，却将企业从70%以上出口的限制中解放了出来，更能够充分利用中国未来20年经济蓬勃发展，内需不断拉大的大好良机，可谓塞翁失马，焉知非福。因此投资者应从长远战略布局来考察这一问题，重点关注企业的管理层，是否具备雄才大略，懂得充分利用这一机会拓展国内市场，而不应仅仅着眼于短期利润得失。

这一节，要讨论的是，鲁泰公司在其成长过程，如何利用其上市地位来增大公司实力并形成竞争优势。进而以理解未来如果公司继续需要扩展时，股市又会在公司的战略中扮演一个什么角色，以及投资者的应对策略。在此之前，需要探讨的是轻工业的生意模式。

林森池在《证券分析实践》中说，轻工业是过度竞争的生意。资金流转永远是大问题。因为原料和机器、厂房，均需要资金来购入，薪水也随要及时支付。但货款，却需要在制成品完成后，才能收到。轻工业的生意模式，有数个致命性缺陷：

1. 一是原料一涨价，便会压缩毛利润。
2. 二是工业几乎没有专利，市场竞争无日无之，任何人有资金，便可以参与。
3. 三就是设备要不断更新，要提高效率及产品进步，便需要不断投放资金。

对于投资者来说，每年有收益却没有现金流可以返还，没有足够本金者，更可能在这场长跑中被拖垮。这些都是轻工业所面临的先天困难。

由于竞争的作用和技术的轻易模仿，轻工业很难形成市场经济专利，但长期的市场竞争下，总有一些优势企业跑出。林森池举出一个例子，是德昌电机。林指出，这家公司的经营之道，是薄利多销，降低成本，保持高素质，最后是拓展新市场。售价低，效率高，生产规模要大，这都是最常见的商家的生意经。但这几项，做到极致处，可以令新的生产商无利可图，而不敢加入竞争，从而形成市场经济专利。但同时投资者又要理解到，如果市场拓展已经见顶，接近饱和，那么，长期来看，利润增长，便大极有限。

从这个角度，简单来说，轻工业要形成长期的市场竞争优势，便是要做强做大。强就是在性价比比同行强的情况下，还要获得比同行高的利润，大就是市场份额不断扩充，通过挤压竞争对手来形成规模优势，从而进一步降低成本。

做大做强的核心重点，便在于资本的扩充。必须有足够的资本来建设厂房、增购机器，囤积原料，雇佣员工，之后加上完善管理，降低成本，提高良率，才能基于其上，谈论竞争战略。同时，在鲁泰公司的招股书中，该公司也披露进入该行业的壁垒所在：

与原材料生产及服装加工比较，面料生产的进入门槛比较高，主要原因是生产工序长，设备价格昂贵，环保方面投入也较高。

也即是说，关键壁垒，在于资金壁垒和知识积累。

资金的重点，便在于核心股本金。因为基于股本金上的负债只是用杠杠的方式放大了资本金而已。而核心资本金的来源，不外三个渠道：

1. 直接注资。
2. 增发新股。
3. 留存收益。

下面来回顾鲁泰公司发展的历史，看其是如何增大这一核心资本金。

按照该公司资料介绍，该公司前身鲁泰纺织有限公司，于1988年10月18日由淄博七棉与泰纶纺织共同设立的中外合资企业。1990年3月鲁泰纺织有限公司正式开业投产。1993年实行股份制改造，发行内部职工股2,000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8,000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司又成功增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。公司资产从1997年的5.9亿发展到2007年的58.6亿，（2008年70.9亿）净资产从3亿发展到22.6亿。（2008年35.4亿）在10年间，资产、净资产及利润均扩大了10倍。年复式增长率为30%。下面来分拆一下该公司是如何成长的。

历年股本、分红研究

由于公司在1997年才上市公开交易，年报、财报数据也才于此时才向外披露，此前的数据，外人无法追溯。但根据公司年报及历次招股书中的注释，大致历程可推测如下：

1. 公司的前身鲁泰纺织有限公司,是于1988年10月18 日由原淄博第七棉纺厂和泰国泰纶纺织有限公司共同设立的中外合资公司。鲁泰纺织有限公司于1990年3月正式开业投产。两者的股本结构，是各自出资50%。———事后来看，开办合资企业，确实是当时一大创举。按照事后报道，40多天的时间，老刘前后跑了33次北京，跑坏了一辆桑塔纳，盖完了243个章，以惊人的速度和效率跑下了合资项目，开拓性地将企业建成为长江以北第一家中外合资股份有限公司。按照当时历史情形，前者可能是部分以土地及其他税收优惠政策及现有工厂设备出资，后者则以真金白银提供外汇资本，兼协助技术转移及产品销售。1989年6月以后，英美国家对中国实行为期3年的经济制裁。外国直接投资大幅度减少，因此，这时的资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司在这个时候和大陆公司合资，可谓趁危机投资，而有更高回报率。而两者50%-50%的结构，一直是并列大股东，互相制衡，而无后来分析员所热盼的双方争夺第一大股东控制权而影响股价局面。但双方究竟实际出资多少，外人无从追溯。以1994年净资产扣除员工出资后，以12,000万计算，当日双方出资面值各不超过5,000万。

2. 1993年2月，经原国家对外经济贸易部批准， 鲁泰纺织有限公司改组为股份制公司，1993年10月16日股份公司注册成立。同时，发行内部职工股1,000万股每股面值2元。发行价格每股4元。而后公司于1994 年4 月将每股面值2元的股票拆细为每股1元拆细后内部职工股变更为2000万股。该内部职工股份于1997 年4 月托管于山东证券登记有限责任公司。后来在2003年12月26日上市流通。———这种做法，实际上变相等于向员工集资以增大股本。以4元/股的面额发行，相当于集资4,000万元。发行后，股本结构变更为：

可以推知，发行职工股后，该股份公司公允价值为(4,000万/25.24%) = 15,850万元。以1994年年底净资产16,237万元计算，折算回1993年的分红每股0.123*783万 = 96万元。扣除员工集资的4,000万元，冲回该年利润380万（估计值），合股时的实际净资产约为11,660万。（股份为5,830万股，每股净资产2.0元）扩股摊薄后，净资产和股本同时扩大。每股净资产不变。这实际上相当于该公司员工以PB=1倍的价格，接受新股扩容发行。而且锁定期为10年，只有分红，不得流通。经过此一扩容之后，到了1994年，公司净资产达到1.62亿。同时，两大并列大股东的股权被稀释，从50%稀释到37.23%。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方和工人的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。在企业的经营机制从国企、集体所有制框架转型为现代股份公司的过程中，这实在不失为一种非常好的过渡和激励方法，以将 工人 - 投资方 - 管理层 的利益捆绑在一起。

1. 从1994年到1997年B股发行前，可以到一个很有趣的事：按照B股招股书中的注释，公司历年股利分配实际情况：1993年每股分配现金红利0.123元；1994 年每股分配现金红利0.25元；1995年每股分配现金红利0.26元。根据山东会计师事务所的审计报告，公司1994年每股应分配红利为0.06元，1995年每股应分红利为0.18元。故公司决定其超额分配部分将在1996年利润中作相应的调整。———也即是说，此时的财务报表制度，很值得怀疑，而基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。1996年因为前两年分红错误，干脆就不分红了。这种情况，只有在公司尚未上市，由内部股东自行协商时才可以出现，如果上市以后，监管严格，恐怕会引来法律诉讼和投资者对审计事务所可信度的质疑。可以看到，这三年净资产没有什么增加，而总资产也只是增加了一点点。因为利润都被分光了。随着市场竞争，如果技术成熟，设备老化，企业的前景堪犹。而这种过度分红的局面，很可能是外资方实际上并不信任中国企业的投资环境，因而通过大幅度分红来要求快速回本。但这是一个杀鸡取蛋的方法，一个过度分红的工厂，核心资本金无法得到积累的情况下，是不能继续发展并保持竞争力的。而此时公司的规模，实际上在同行中尚未壮大到成为有影响力的博弈者。

2. 因此，1997年该公司又利用B股资本市场，向外国人集资。B股发行价格为每股1.93港元，总共发行8,000万股。共募集资金15,440万港元, 扣除发行费用1,434.8万港元，（可以看到，上市募集的资金，被券商收取了接近10%，上市是一个成本极高的事情。）实际募集到可使用资金14,005.20万港元,折合人民币14,985.56万元。资金于1997年8月22日全部到位———从前表可以看到，扩股之前，公司每股净资产为1.97元人民币。因此，这个B股上市的过程，外资的散户大众和私募出资者，同样以相当于净资产的价格，和原有股东合资。这个价格说明了当时向外融资殊不容易，只有以净资产的价格，才能融到资本。（这个价格和员工内部股同等）。而上市之后的二级市场公众B股，随着那些打到新股的股东溢价抛售，价格范围保持在2.16港元 - 2.96元之间，然后数年低迷，其最高位到1999年6月的牛市才重新见到。随着B股发行，公司净资产一下子跑到3亿元。公司的发展，又获得资本可以大展拳脚。而两大股东的股权，进一步被稀释到为各自持有18.14%。

3. 1998年，原淄博第七棉纺厂改制为淄博鲁诚纺织有限公司。这和普罗大众所持有的上市公司股权来说，实际上完全没有关系。这部分改制仅仅发生在第一大股东而已。改制的方式，实际上，是变相将集体（或国有）的产权，（通过交易的方式）让渡给私人团体。新成立的淄博鲁诚纺织有限公司总注册资本为6,326万元。变相收购了原淄博第七棉纺厂手上股份公司的股权及其他一些资产。（按照日后事态的发展，1999年9月，公司从鲁诚公司收购了8,377,665元的固定资产和无形资产，经公司董事会审议通过并于指定报刊公告。即是这些其他资产，最终陆续是卖给了股份公司）按照1997年底股份公司净资产3.1亿计算，18.41%的股权，公允价值为5,623万。如果鲁诚纺织有限公司的出资人真的是以真金白银6,326万购入的话，那么，实际上，也相当于接近或者略低于每股净资产的价格，购入了原来淄博第七棉纺厂对上市公司所持有的股权。此时净资产价格，是每股2.03元。（所以，到此为止，公司所有股东：实际上的投入本金成本均是一股2.0元左右，过去数年赚的利润，基本都分发掉了）

4. 从1997 - 2000年之间，可以看到，这4年的净利润之和是2.43亿，而所派出的分红是2.19亿。基本上，也没有任何利润留存下来，原因很容易猜测，B股的股东，也同样一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。因此，实际上，可以这么说，2000年以前，公司赚的钱，几乎全部被分光了，核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。尽管公司每年付出的分红总额在增加，但摊薄到每个股东身上，却未必是随之增加。因为每个股东的股权，实际上在不断摊薄。但在每股净资产不变的情况下，每个股东的收益，实际上依赖于净资产收益率的变化。

5. 2000年12月25日，公司a股发行5,000万股上市，这是过往以来，公司最大规模的集资。发行价格：下限14元/股,但主承销商提供—指导价格上限18元/股（上限不具有法律约束力） 预算的承销费：1,760万元（按募集资金总额的2.2%预算，可以看到券商由于收取费用与发行价有关，因此会尽力推高股价，而国内发行手续费实际上比国外发行还要便宜一半以上。）中介机构费用：365万元。其他费用：50万元。实际发行价18元人民币，扣除手续费后，募集资金86,670万。———发行新股前的每股净资产是2.12元。而实际上，买到a股的股东，是以18元的价格，和原先每股2.0元净资产的原股东合资。这部分溢价，最终虽然为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，摊薄之后，每股净资产是5.81元。以分摊后的每股来说，（PB=18/5.81=3.10）a股股东付出的成本太高了，所付出的价格，和过去3次扩股的股东付出的成本比较而言，实在天差地远。(原有股东每次合资，都是以净资产入账，而新来者则是3.10倍)而无论是打到新股的IPO，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，实际上是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。这充分展现了a股市场的钱多人傻。其结果就是，无论是打新股的，还是在二级市场买入的，在未来6年间，股价窄幅波动，低迷而无起色。一直要到2007年的大牛市，才有所斩获。但如果该投资者在2007年不懂得抛售的话，持有到2009年6月。价格也只是翻倍而已。9年持有，名义回报率不到9%。扣除通胀后，所剩无己。其原因，便是a股的投资者，以太高价买入股票了。而对于该股份公司来说，实在是一次意外收获，净资产一下子跑到12亿，是原来的4倍，而每股净资产也从原来的2.12元跑到5.81元，接近原来3倍。两大股东的股权，也进一步被摊薄到13.99%的比例。（实际上，事后来看，每一次市场出现大牛市，鸡犬升天时，无论是购买了 IPO 自以为可以享受新股溢价，还是在二级市场接盘的小散户，由于券商和公司均会选择在股票高点上市，因此，实际上是新来的小股东在补贴原有的旧股东，上述就是一个鲜明的例子。）

6. 2001 - 2004年，由于收获得大量资本金，公司又动用杠杠负债。公司招兵买马，大展拳脚，净资产跑到15亿，多出来的这3个亿，便是来自分红之后的留存收益。（同时，由于募集到得资金溢价转为资本公司金，公司便不断分红拆股，股本数目大增，但这实际上只是账面游戏。投资者不应为其迷惑。）2004年公司试图继续扩产时，因为a股市场股改，债转股没有发行出去。变得只有靠借贷和自有资金扩产。从这一年开始，和以往不同，公司开始大幅度提高留存收益，2004 - 2008年，平均保持在60%，只派出4成利润。2007年，净资产到达22亿。接近2000年的一倍，从这个角度，可以看到减少了分红比率之后，利润被留存在公司，如果公司善于经营的话，那么，对净资产的积累作用便可发挥复式效应。而这可能是由于原有股东的绝大部分投资成本已经通过分红回收，因此稍微愿意让步。同时，由于股改承诺，大股东送出少量股票，而后又用分红买回。股权扩大到14.13%。（从a股上市到2004年之前，公司继续保持高分红派送，如果从一个长远的博弈上看，一方面不断高分红，将利润派回给原有股东，如果缺钱则不断增发，如果能够不断溢价增发的话，那么，实际上，公司便相当于一个载体，不断用新股东的钱来补贴原有股东。）

7. 2007年，股票是大牛市。一年时间里，股价从2008年1月1日的8元起飞，一直冲到48元，然后回落到5.5元。（考虑到分红及复权作用，以今天复权价而言，该价格是从3.57冲到27.81，然后回落到5.62元）投资者如坐过山车，股价起飞时，一翻7.8倍以上，如痴如醉，但股价跌落时，则意兴阑珊，连跌8成，如果在高位买入的，便须忍受大幅损失。实际上，以每股净资产来衡量的话，2007年年报，每股净资产是2.68元。当日那些在27.61元买入的投资者，实际上相当于以 PB = 10.3倍的价格买入，其付出的成本，比2001年a股上市时投资者付出的成本还要高很多很多（高出3倍以上）。就算未来公司能够继续以原有增长速率增长，2001年的溢价购买者，需要以6年来等待，而2007年大牛市的购买者，恐怕是需要用18年的时间来等待。每一个大牛市，实际上，都是原来的股东，吞吃新来小股东的游戏，而许多抱着赚快钱之心冲进去的，便将生平辛苦的资金，输送给他人。

8. 2008年，公司除了一方面继续利用留存收益扩大规模之外，还继续利用股市来增发股票，扩大核心资本金。该公司管理层实际非常聪明，在牛市高峰扩大股本，但由于证监会审批耗去了半年时间，等到审批通过时，股价已经跌落下来。因此实际增发价是6.49元，增发15,000万股，共获得9.5亿元，比公司计划募集的资金12亿要少。摊薄后的每股净资产是3.56元/股。从这个价格上来说，参与增发的a股的股东，或者在2级市场买入的a股股东，实际上又是在补贴b股股东了。因为每一次增发所得以及以后的净利润及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去，因此实际上是在拉平a-b股的价差。由于这一增发，B股股东的每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上是管理层送给b股股东的意外之财。因此，该公司很多高管，便很聪明的在增发前购买了b股。而不是等待购买a股增发。

回顾完鲁泰公司过往16年的股本扩容，可以看出以下结论：

1. 该股份公司成立以后，由于外国股东的考虑，因此该公司在2004年以前，一直采用高分红的政策。导致留存收益比例极低。公司的核心资本金要发展，规模要拓展，便只有利用股市不断扩股。而数次扩股，特别是在a股市场上，公司很懂得利用高点来募集更多资金。因此10年来，核心资本金和每股净资产不断增大。

2. 对于买入新股的投资者来说，如果买入的价格过高，实际上是在补贴原有股东。而由于每次发行新股多数在牛市，券商的利益又直接于发行价高低挂钩，因此，会尽力推高股价，然后选择合适时机离场。真正的受害者，还是散户。而共同基金的购买者，未必能完全站在投资者立场，在整体估值偏高的情况下，实际上，会继续买入股价高估的股票，而损伤投资者的利益。

3. 如果在二级市场上以过高股价买入，比如2007年大牛市时的a股投资者，实际上，将需要非常多年时间，而且还需要公司股价高速增长的情况下，才能慢慢将成本拉回。长期投资并不保证必胜，关键是公司要赚钱，而且买入价要低廉。

4. 2004年以来，公司要发展，但无法扩大股本，因此提高了留存收益。扩股之后，依然保持这一比率，而不是通过大量分红将股本返回。说明公司尚有在实业方面上大展拳脚的野心，而不是作为一个吞吃小股东的载体，来玩资本游戏。但小投资者仍需时时警惕。因为所购买的股份公司管理层、旧有股东、券商，均可能因其自身利益，而令到新来者利益受损。

5. 公司很懂得利用股市扩大资本，随着内需市场扩大，资金来源不需担心。通过16年不断扩容，公司的规模已经是世界第一，同时也积累了大量资金和净资产在手，技术储备人才充足。很有可能发展出做大做强的市场专利。无妨静观其变.

Michael Chen 2009/6/7

https://github.com/esm-dev/esm.sh/blob/main/HOSTING.md

在《税赋与投资》一篇中，笔者指出，投资者应密切监控所投资的企业的经营性税收，特别的是，以中石油为例子，当利润被一项暴利税所收取，而收取的比例，是由一个完全不可议价的博弈对手来确定，使得利润增长不再可图时，这项投资，便可能由非常吸引变成不再吸引，从而，应该及时改变策略，尽快离场。

这一节，承接上一节内容，讨论所监察的企业，鲁泰纺织的税赋。如同笔者先前一个例子所指出的，在中国经营一家企业，税赋名目繁多，可谓苛政。从鲁泰年报，便可以看出该家企业要缴纳税费的项目：

应交税费

这一个表格中的应交税费，来自《资产负债表》中的一项注释。不是指企业这一年总共交给了政府多少税费。实际上当年上缴的税收数据，应该参考《现金流量表》中，实际支付的税费 和 收到的税费返还 一项之和。因为税收是以真金白银上缴给政府，而增值税出口退税，两者均是真金白银的抵扣，因此，会体现成为现金流量表中的数据。

但是，这一项数据，同样不能直接作为投资核算的依据。原因很简单，从财务分析讲，财务报告和税收报告实际上是按照不同的目标和体系而构成的报告，这两者涉及的税收，也跨时段的根据不同的指标体系和数据收取，财务报告采用的是权责发生制，所报告的利润和成本、收益是由管理层自行确定（比如说，所报告的折旧年限及数目）的，而税收实务上，采用的是收付实现制，从而会产生递延所得税资产和负债的问题。真正上缴的税收，除了真金白银交出去的，还得补充上递延的所得税资产和负债这一部分，才是整体的数据。但公司在会计上的技巧，使得这部分变得复杂。同样，关于所得税的处理，也是财务报告的一个棘手问题，在确认何者为所得及具体的数量问题上，两者所造成的差异，将使财务报表分析时的工作变得非常复杂而有争议。

上述鲁泰年报中的应交税费，既不是实际上上缴的税收，也不是体现递延的所得税资产和负债，而是作为一个负债项目，体现为企业和政府之间的账务往来，尚未结清的部分。列举这个表格，不是为了具体论证该公司今年交了多少税，而是要看出一个上市的企业，由于包含有一系列的子公司，由于所处的地域，业务的差异，受不同的当地政府或者法规限制，而有一系列差异甚大的变数。投资者应着重关心这一系列的变数，对所投资的公司产生的净利润上的差别，以及最终对于投资策略和计划制订的影响。

具体而言，每一家上市的企业，多数是庞大的集团公司，而每一家子公司，对应的内容很可能各不相同，甚至同一家公司，每年的项目和税率也不同。该公司年报中有一系列的注释说明，来说明这一差异：

1、增值税: 公司为增值税一般纳税人，增值税应纳税额为当期销项税额抵减可以抵扣的进项税额后的余额。公司内销产品中的色织布、服装成衣的增值税的销项税率为17%、棉花、蒸汽的销项税率为13%。公司出口产品根据财税[2002]7 号文的规定执行 免、抵、退办法，公司出口的服装面料和服装成衣出口退税率均为11%。根据2008年7月30日《财政部国家税务总局关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》，自8月1日起，出口退税率由11%提高到13%。根据经国务院批准，财政部、国家税务总局发出《关于提高部分商品出口退税率的通知》（财税[2008]138号），自2008年11月1日起，公司出口的面料、服装出口退税率提高到14%。

企业的增值税，从7%到17%不等，原因是该公司的布和衬衣、药品、棉花、蒸汽等，均适用不同的出口退税率，而这项税率，实际上，是由政府根据实际出口情况，以及因为其他方面的考虑，用来作为调节经济的一个工具。在这个过程中，行业中的企业，有时会通过协会对国家政策进行游说，但基本上，毫无议价空间。可以看到，政府从1994年开始，非常频繁的利用出口退税率这一手段，根据其自身在短期所追求的目的，来设定税项，而其幅度，也上下波动非常之大。

对于一个普通的小股东来说，对于这一系列的政策变化，必须有一个清晰的理解，在税收问题上，应该采用抓大放小，追求大略的模糊，而不追求错误的精确的办法。由于整体上的出口退税，对于所有出口的企业是一视同仁，因此，如果企业的经营结构及生产销售内外结构不变的话，那么，实际上在外国的细分市场上，一个企业在出口退税前后和另外一个国内企业的竞争力比较，实际上并没有变化，因为这一个政策，是同时应用于所有国内出口企业上的。

但在长远上看，情况又有所不同，由于出口退税率的提高，假设这部分利润完全进入企业口袋的话，会改变出口企业的出口部分的利润，从而使得企业愿意生产更多的商品出口，而减少内销的量。更进一步的，从实际的情况看，由于纺织行业是一个过度竞争的企业，因此，相互会互相削价，会使得这部分出口退税的利润，实际上并不是流入企业的口袋，而是流入了外商的口袋，因此，这样一项出口退税政策，由于产业结构的具体现实情况，实际上是鼓励了国内出口企业互相削价出口，挤压国外的竞争对手，而这个过程是国家进行补贴。最终，真正受伤的，是国外的竞争对手。但对于国内行业内部的竞争格局变化，其实意义不大。

对于个体投资者所投资的具体公司来说，出口退税率的提高所得到的利润，可能并不如想象中那么多。对应的，当出口退税率下降时，情况便刚好反过来，产业结构的特征，使得这一税率下降，对于净利润的影响，也并不是数据所显示的那么显著。作为投资者，最重要的是，认识到这样一项政策，事实上并不改变所投资的企业和国内其他企业的竞争力差异，而需要做的事情，是学对数据的计算:

根据公司2008年8月4日：《关于提高纺织品服装出口退税率对公司业绩影响的公告》，按照2008年8-12月份的进出口计划测算，将增加公司本年度利润总额约2,108万元左右。由此，可以测算出，假如在未来，出口退税率比例一直保持不变的情况下，这一项变化会对未来的净利润产生多大的影响。做法实际上很简单，即是2,108 * 12/5 = 5,059.2万元的毛利，再扣除税率后，得到净利润增加5,059.2 * 0.85 = 4,300万元。这一增加部分，对于2008年的总净利润，在当时尚未知道2008年数据时，可以和2007年比较：4,300/45,973 =9 .3%.但进一步考虑到前面所说的产业竞争结构，可以知道，这一利好，在原先股价市价定价假设为合理的情况下，所增加的，应该不超过9.3%。具体而言，还要进一步看竞争力量和这一利润有多少由于削价而流入外商手中。

但从股价的表现看，市场的反应非常有趣：鲁泰A在8月4日以后，股价从8.64跌到5.46，跌幅超过37%，而鲁泰B从4.99一直跌到3.08，跌幅同样超过38%。从这一数据，说明市场并不认为出口退税率提高是一个好事，相反，认为国家提高这一退税率，乃是因为经济情况非常恶劣，很有可能衣服和布根本卖不出去，因此，趁着有利好消息，赶快甩货离场。从股价这一行为表现，说明股票的参与者，不是非常愚蠢，相反，是非常聪明，并不简单的为出口退税率提高这一利好所迷惑，而有自己的判断。

但问题在于，这样一种判断，多数不是来自于投资者对所投资公司的实体调查，而是来自于投资者面对铺天盖地的媒体关于华尔街金融危机的报道，对出口市场的毫无信心，认为出口企业必定玩完，特别是对于鲁泰这种以出口导向为主的纺织企业，更可能如此。但事后来看，如果情况并非如投资者所认为的如此恶劣，那么，此时贱价甩卖离场的小股东，便可能是错的，而这则是一个趁着错价买入的机会。在这个过程，便体现平时对公司研究的功底及在整个投资过程中，是否有部署一整套投资策略，来应付所买入时从未想过的新问题。

这个过程，需要的不但是去理解出口退税率的利好，以及有多大的利好，更关键的是，投资者如何去看待整个纺织出口市场，以及对所投资的公司，又会有如何的判断。这才是决定是否和一般投资者一样，甩价离场，还是趁机吸纳之间的决策差异。下面这个链接，是一非常典型的例子。按照该作者（一凡）自己的反省，买入时觉得低价及基本面尚可。因落后大市而买入。买入后，价格下跌，便继续补仓。收到分红又继续买入，一直持有接近一年。一年来毫无起色，2009年1月13日 感觉大盘要大跌，因此全部清空。总投资港币37万2,400元，回收港币21万6,491元，连价带汇率及利息，损失50%。

事实上，在卖出后，鲁泰b股价便一路慢慢爬升。写这篇文字时，已经是2009年6月4日，离当时已经接近1年，而根据2008年鲁泰的年报来看，该公司在下半年继续满产生产，开机率100%，没有出现投资者所担心的行为，利好继续存在，甩货离场的投资者是错的。投资者如果能够在股价被大甩卖时买入，并在08年年报出来后得到确认，便可以获得由于其他投资者出错时所丧失的利润。2009年6月的股价，已经和2008年8月的股价持平，而且比8月4日的最高价4.8上涨了7%。便说明了市场的投资者，已经消化了年报的数据，并纠正了当日甩卖股票的错误行动。但出口退税率，从当时8月的11%调整到13%以后，分别在09年2月及4月提高了两次，最终提高到16%，这部分对于企业的利润，相对于2008年8月的股价而言，实际上并没有体现，08年第四季度产品售价的下降，除了体现棉花价格下降之外，实际上，还体现了由于退税率的提高，而对外商的让利。因此，投资者需要密切监控这一政策波动带来的利润的变化，才能清晰的对股价的合理与否进行估值。

再来看看企业所得税，这一项目从12.5%-25%不等，原因是公司在山东和新疆的不同子公司，同样适用不同的税率。公司的年报中，有相关的注释：根据山东省科学技术厅、山东省财政厅、山东省国家税务局、山东省地方税务局《关于认定2008第一批高新技术企业的通知》（鲁科高字[2009]12号），公司被认定为高新技术企业并于2008年12月5日取得《高新技术企业证书》。依照《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条、国家税务总局《关于企业所得税减免税管理问题的通知》（国税发〔2008〕111号），公司享受15%的企业所得税税率。

而2008年以前，公司的税收是12%，原因是：公司所处的淄博市为沿海经济开放地区，年出口产值在70%以上，按照 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》 第七条及 《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》 第七十一条第二款、第七十五条的规定，所得税税率按照24%的减半优惠，公司实际执行12%的税率。

上表是1995年以来，鲁泰的实际税率，从税率可以看出，该公司在1995-1997年间，实际上是免交所得税。而1998-2000年，是按照减半征收。由于该公司符合山东的政策，又将产品出口70%以上至外国，因此，2008年以前，一直维持这一税率。右边的一栏，是一个假设，即一个类似的公司，如果没有这部分所得税优惠，净利润及资产回报率会差异多少。

13年所类似的净利润差异是3.3亿。而按照实际的所得税率，资产回报率是8.3%，如果按照25%的税率，资产回报率只有平均6.37%。以一倍的杠杠计算，前者与后者的差别，便是净资产回报率16.5%与12.7%的区别，这两者差别是3.8%，长期下，积累的差异相当惊人。从这一点上，便可以体现该公司与其他同类公司在竞争力上的差异优势。由于该公司懂得利用国家政策，从而可以采用较低税率，将更多的收益保存在公司或者派发分红，而不是以税收上缴给政府，因此与一家没有税收优惠的公司比较，长时间下，积累起了更多的资本，形成规模优势。而代价，则是必须将产品的70%出口，这相当于限制了该公司在国内的市场。正是这一税收优惠上的原因，使得公司的产品质量在同行有口碑，但在国内，却无大规模拓展，无法利用中国高速增长的内需市场来扩大规模优势。

2007年年底，中国开始推行两税合并，即将 《外商投资企业和外国企业所得税法》 和 《企业所得税暂行条例》 统一成一部所得税法。 从2008年1月1日开始执行两税合一的新的国家所得税法和所得税实施细则。按照这一法令，该公司的所得税，应该从12%上升到25%，而该公司2008年的半年报及季度报表，也立即按照25%计提并上缴所得税。这对于过往负面消息不断的纺织行业和以外贸出口为主的鲁泰公司来说，是雪上加霜。

从上表可以看出，所得税比率从12%调整到25%的话，尽管净利润只下降11%。但净资产回报率会从16.5%下降到12.6%，以一个简单的PEG计算的话，那么，相应对应市场估价PE必须从16.5下降到12.6，下降23%。但问题是，实际上的B股PE并不是从16.5降下来，而是从接近10降下来，一直降到PE=6. 可以这么说，这样一个下降幅度，非但体现了前面一系列13篇文章中，市场投资者所有的忧虑，包括棉花成本、汇兑、出口、人民币升值、行业老化等等所有忧虑，也涵盖了出口退税、金融海啸、资金流断裂、所得税合并等所有的忧虑。

但投资者，也未免过于忧虑了。下面来看看该公司如何应付这一问题。到了2009年2月，该公司发布一个公告，声称该公司由于高科技认证得到国家通过，因此可以享受3年的15%税率。事实上，申请一个这样的认证，需要漫长的时间并提早做好准备。因此，当该公司在以25%的税率计提并上缴所得税的时候，可以推测，该公司已经在做这方面的准备，因此，才能及时申请到这一优惠税率。只是作为外部的投资者，甚至经常采访该公司的分析员，都没有意识到该公司如何对付这一问题，因此，无法提早看穿该公司的策略。

在这一件事上，可以看到4件事情：

1. 就是一个良好管理，有进取心的管理层，会努力看管和股东资金，尽量避税。而提早了解政府税收政策，提早准备。大量的高新技术投资，实际上一方面积累了知识壁垒，另一方面则获得国家税收优惠。以2008年的数据为例子的话，那么，3年可以少交税收1.6亿。这将成为股东净利润。

2. 相比于以前的12%税率，实际上的税率是提高了3%。以毛利润6亿计算，相当于每年净利润少了1,825万。因此，未来3年，如果要维持之前的净资产回报率，公司管理层必须每年赚多这一笔收入，或者通过其他形式获得额外补贴。但好处是，公司实际上从70%的市场出口的制约被解放出来，可以更大规模的拓展国内市场。长远上看，这实际上极大利好，因为这真正让公司参与到未来高速发展的国内消费市场上来，前途无量。而公司募集新的资金，正体现了这一策略。

3. 从报表中可以看出，企业与政府未曾结清的最大一项，是企业所得税，负数，-26,03.8万。也即是说，企业要从政府拿回来2,603万元，其原因企业在报表中有一个解释：

   应交税费年末数比年初数减少209.03%，其主要原因是取得高新技术企业认定之前，公司按照25%的税率预缴企业所得税所致。

   第二大项，是增值税，同样也是负数-785.7万。其原因也非常简单，增值税有17%、13%、7%不同比率，而政府在这一年中两次调整了增值税的出口退税率，企业是预先按照原有税率预交款的，调整之后，便变成要等政府把税退回来，因此有一项负数。这两项加总，是3,389万。这两项，如果政府没有税收政策的调整，便是从净利润中被政府收去。由于后来政策调整，便可以拿回来，但却占用了现金流。因此，公司的现金流量，进一步受压。

4. 投资者应该学会计数估价，为每一个利好或者利空消息进行评估，深刻了解公司运营，才能及时判断对于手上股票的策略，是继续持有，增持，还是及早抛售。从笔者的实际例子看，由于认为该股价的下跌幅度，不但已经充分体现各种层面上的市场担忧，而且是过度担忧了，因此，笔者原有的股票，一股都不卖，安坐如山。有新的资金，便不断继续买入。从事后来看，当2009年春节以后，股市开始上升，便很难再买到年前的低位了。随着股价慢慢爬升，2008年年底的金融海啸对股市的影响，在面值上慢慢消除，长期来看，将变成一场虚惊，受损的，只是那些缺乏对公司管理策略了解，而没有完整投资计划，在股价波动过程被冲刷出去的投资者。

Michael Chen 2009/6/5

能正常退出和再次打开了！

之前一直不行，正常退出不了...只能强制退出——但是再打开就无法上线了。

后来发现解决办法是开命令行杀死进程。。。

现在这个最新的 Insider 版本 ok 了，尝试了几次退出和再次打开，都正常了😀

Planet已经占用了4001端口, 所以我将swarm port设置为了4002,

修改相关配置, 或者直接在目录下运行:./deployment.sh, 会直接创建一个ipfs的节点, 创建成功之后, 可以通过http://localhost:${ipfs_gateway_port}/webui 打开webui来进行简单操作.

脚本文件: deployment.sh

脚本源码如下:

# !/bin/bash

# 检查 Docker 是否安装
if ! [ -x "$(command -v docker)" ]; then
  echo 'Error: Docker is not installed.' >&2
  exit 1
fi
echo 'Docker is installed.'

# 检查是否有正在运行的 IPFS 容器
if [ "$(docker ps -q -f name=ipfs_host)" ]; then
  echo 'Error: An IPFS container is already running.' >&2
  exit 1
fi
echo 'No running IPFS container found.'

# 检查是否有同名的停止状态的 IPFS 容器
if [ "$(docker ps -aq -f status=exited -f name=ipfs_host)" ]; then
  echo 'Error: A stopped IPFS container with the same name already exists.' >&2
  exit 1
fi
echo 'No stopped IPFS container with the same name found.'

echo 'Proceeding with deployment...'
# 创建存储目录
current_dir=$(pwd)
cd $current_dir
mkdir -p ./ipfs_staging
mkdir -p ./ipfs_data

echo 'Storage directories created.'

# 设置环境变量
export ipfs_staging=./ipfs_staging
export ipfs_data=./ipfs_data
export ipfs_swarm_port=4002
export ipfs_api_port=8080
export ipfs_gateway_port=5001

echo "IPFS staging directory: ${ipfs_staging}"
echo "IPFS data directory: ${ipfs_data}"
echo "IPFS swarm port: ${ipfs_swarm_port}"
echo "IPFS API port: ${ipfs_api_port}"
echo "IPFS gateway port: ${ipfs_gateway_port}"

# 运行 IPFS 容器
docker run -d --name ipfs_host -v ${ipfs_staging}:/export -v ${ipfs_data}:/data/ipfs -p ${ipfs_swarm_port}:4001 -p ${ipfs_api_port}:8080 -p ${ipfs_gateway_port}:5001 ipfs/kubo:latest
if [ $? -ne 0 ]; then
  docker rm -f ipfs_host 2>/dev/null
  rm -rf ./ipfs_staging
  rm -rf ./ipfs_data
  echo 'Error: Failed to start the IPFS container.' >&2
  exit 1
fi
echo 'IPFS container started successfully.'

open "http://localhost:${ipfs_gateway_port}/webui"

“Aha! As I always suspected! … I better not ever catch you drinking right from the bottle again!”

每一年年报出来后，随例便有券商分析员的报告出炉。如果找出问题，则直接踩上门去，找公司管理层或者证券事务代表质询。市场股价，也会根据年报做一定波动，甚至有些刻意做市的，趁着年报未出来，故意打压或者拉高股价，以引诱一波不知情投资者买入或者趁机出货。因此，研读年报，是衡量投资策略及估价是否合理的依据，也是投资的基本功。

在年报发布以前,对鲁泰2008年的业绩预测，多数是基于第三季度报表所报告的前三个季度净利润，报表中汇总数据是4.537亿。对于一家稳定生产的工业企业，如果每个季度生产、销售都非常稳定的话，那么，全年可预计的净利润，便应该是6.05亿。但实际上，2008年报出来，全年净利润只有5.148亿，而且这是在所得税率已经被明确为从原先预收的25%优惠为15%之后，这一数据远低于市场预期。如果除去营业外开支、政府补贴及所得税影响，直接看税前主营业务利润的话，前三季度报表是5.33亿，而全年则是5.59亿，即是说，第四季度只贡献了0.26亿营业毛利润。占全年不到5%利润。令市场大跌眼镜。

但此后一周内，股价不降反升，有十五份券商报告对其评判，其中四份中性，十一份增持或者推荐。虽然投资市场中，券商报告历来报喜不报忧，但对业绩评估，投资者心中仍需要带一把尺去衡量，而关键，则是要看到一门生意，以及看到管理层的运营。这一节，便是要进一步分拆其2008年的经营，弄清楚其利润低于预期的原因。

2008年，有三件事严重影响公司经营及财报数据：一是自2008年8月以来的全球金融海啸，引发信贷资金紧缩及出口大幅减少，市场销售受影响。对于纺织股，投资者忧心忡忡，股价也随之抛压。二则是国内物价指数由上半年的高速通胀预期突然转为下半年及09年的通缩担忧，多次上调准备金的结果，使得股市大跌之外，企业经营借贷利息高企，甚至信贷紧缩引发资金断裂。部分纺织印染企业，资金量断裂而倒闭，三就是鲁泰公司在12月8日成功增发A股，股市大跌使增发募集资金减少。而资金刚好在年底到位，由于同时股数也大增，滚存利润及分红要与新投资者共享，因此引起一系列财报数据变化，比较时需重新拆分。另外还存在一个隐忧，则是由于该公司是外贸为主企业，外汇需做套期保值，无止损保护的衍生杠杠的应用，可能导致公司大幅度损失，典型的例子是中信泰富，这在之前一篇《金融衍生工具的财务披露》已经探讨过了。

在此前的鲁泰分析第一篇《汇率》中，笔者指出，对照鲁泰年报，读者心中，需有以下会计方程式，以协助跟踪其生意运营：

营业总收入 = 产品单价 * 销量←汇率变动影响

减  营业总成本：

	营业成本←生产成本：原料、能源
	营业税金←增值税（出口退税）、营业税
	销售费用←广告、营销、存储、运输
	管理费用←人工成本增加
	财务费用←银行利率变动、借款
	其他（资产减值）←地产价值重估

等于  营业利润
加    营业外收入 - 营业外支出←政府补贴
减    所得税←所得税调整影响
等于  净利润
除以  股东数量←增发扩股，股权摊薄
等于  每股收益。

除了原本计划的《税收》及《竞争战略》二章尚未书写外，自08年6月以来，笔者以八篇文字，分别探讨：汇率、棉花成本、一体化配额、存货、财务杠杠、汇兑收益、套期保值等问题，并附带一篇探讨金融衍生工具的财务信息披露，以对鲁泰过往数年的经营进行探讨。

其中，最为重要的一个观点是，投资一个股票，要看到一门生意，而且要看到该生意的运营模式及其要害所在，每一门生意，及每一个公司，均有其独特之处，必须具体问题，具体分析。对于鲁泰公司而言，笔者的观点是，由于该公司善于利用资本市场募集资金，也懂得用外汇对冲工具及财务手法来对冲汇率波动，减少借贷成本，因此，应根据其生意模式，以机器及固定资产为核心，围绕其稳定的资产毛利回报，以两次扩产周期间的业绩进行平滑，来衡量具体公司每一年的运营。

分析的重点，在于周期及经营，只有以周期的观点，才能在一个比较长的时间段来，用数据互相抵消，从而观察出在各种物料升值，汇率变化、财务利息成本的逐年波动背后，真实的公司长期运营，并以资产及运营利润变化为核心，来评判其经营能力，进而为其估值，以衡量是否值得投资。

该公司的主要业务，是色织布和衬衣，其他业务除了医药之外，均是围绕这部分纺织产品配套而成，因此，重点只须考察色织布和衬衣两项主要业务，对分析工作非常便利。这即是巴菲特投资思维中所强调的，主业清晰并简单易懂。

上面表格，列入2004年以来鲁泰色织布和衬衣的相关数据，主要包括三个部分，色织布，衬衣，及皮棉生意。以2004年为分界点的原因，是因为该公司自该年度以来，进行了一次大规模扩产。从年度数据可以看到，色织布和衬衫的产量，呈现逐年增加状态，08年，就算在金融海啸袭来，同行的纺织企业出口大面积萎缩的情况下，公司的产量、营业收入依然继续增加，色织布产量比上一年增加了6.6%，产能增加800万米。而衬衫产量增加了11.4%。产能增加了150万件。这两部分增加的量，来自上一个募集项目的收官完成。由此，标识着一个阶段的产能扩张完成并全部投产。从该数据也可以看到金融危机对产能的利用并没有削弱。该公司没有因为金融海啸就接不到单而导致机器停产，而年报中所报告的开机率为100%并非虚言。

同时，08年，单位生产成本、单价和毛利润率，几乎和07年保持一致。这体现了08年公司和此前4年稳定一致的生产经营能力。值得注意的是最后一栏，皮棉的营运毛利率，除了04、05年超过20%之外，此后数年均不到10%。这再次证明笔者之前在《一体化》一节所指出的，盲目一体化并非一个非常正确的战略。在棉价短暂高企时，纺织企业一窝蜂去开办棉花企业，实际等于进入一门自己完全不熟悉的生意，而这门生意除了经营模式与做纺织不同之外，同时长期看，也并非特别赚钱的生意，与其纵向一体化，还不如把有限的资金，集中投放于高毛利的布匹生产。

但是，如果生产、营销一直保持很稳定的话，那么，为何又出现低于预期的数据？08年稳定的数据实现，可以简单的看成股东、董事会对于管理层所设定的指标，但在实际运营上，一定会有波动，或者说，上有指标，下有执行。前三季度贡献了达成全年95%的毛利，第四季度只贡献了5%，这一数据对比过于悬殊，未免令人生疑，投资者心中，须抱着疑问，来分拆这一波动。

由于营业总利润乃是由营业总收入减去营业总成本得到，营业总成本中除了营业成本还包括销售费用、管理费用、财务费用等，需要进行逐项拆分。可以先直接根据营业成本中的逐个小项，来看出问题所在：

从上述数据可以看出，全年的利润贡献中，上半年贡献了53.7%，下半年贡献了46.2%。毛利率上半年在两个季度中持平，然后在第三季度和第四季度不断下降。同时，可以看到，营业收入一路在上升，而毛利润率的下降，乃是由于营业成本的不断上升。由于列入的营业成本数据，已经不包含财务费用、薪水管理费用等，因此，这一上升的成本，即是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。

毛利润率和2007年打和，实际上来源于四个季度中的平滑，上半年利润高，下半年利润率急剧下降。最为突出是第四季度和第三季度的不同，这两个季度，营业收入非常接近，但第四季度的营业成本，足足多了1.29亿。导致毛利率急剧下降。更为详细的内容，可以从半年报和年报中得到：

明显可以看到，下半年的营业收入实际比上半年还高，而毛利率大幅度降低的原因，是因为主营业务成本变大，而其中最主要则表现在色织布和衬衣上，其他的产品，由于占盈利份额很低，因此，完全不构成影响。在年报出来后的机构电话访问上，该公司的证券事务代表对毛利下降的解释是：单季毛利率下降的原因是电、气毛利率下降明显，而色织布和衬衫并不明显，但数据说明，情况根本不是所解释的这一回事。（电气从-32%变成-42%，亏损增幅10%，当然比毛利从29%变成22%幅度大，但完全没有回答上面的问题，或者在回答者心中所认为的，实际的第四季度毛利率下降，并没有数据显示的大？）

由于衬衣乃是布匹之上的制成品，因此变化表现出波动一致的方向。有以下两种思路，可以进一步分拆出成本变高的可能原因。

1. 第一种办法，是假设全年产品的售价一致，生产成本也一致，下半年的生产成本变大，乃是一些产品生产之后，并没有走完市场销售这一流程，（如果走完，会变成应收账款体现在资产负债表中）并以库存商品或者在线品的形式存在于生产线上，同时，这部分商品和在线品通过减值的形式人间蒸发。

   以全年生产色织布13,100万平方米，衬衣1,500万件计算。如果产品售价不变，那么，根据上半年和下半年的营业收入数据，可知上半年生产了6,357万平方米色织布，对应每一平方米成本是13.77元，衬衫677万件，对应成本是46.83元。（这个数据是将各种色织布、衬衣的数据平滑，实际数据可能并非如此，包括部分色织布并没有销售出去，而制作成了衬衣再行销售）

   如果下半年生产的成本、单价和上半年一致的话，那么，下半年实际生产成本是：(13,100-677) * 13.77 + (1,500-677) * 46.83 = 131,343万，而非财报数据所显示的145.572万，即是说，如果下半年和上半年成本和产品售价一致的话，那么有：145.572-131，343=14，228万元的制造成本，不知道用在哪里并直接蒸发了。

   假设这被用于制造一些在线品或者库存商品然后没有卖出去，但实际上，还应该以存货的某种形式存在于资产负债表中，除非进行减值活动，否则，也不可能直接人间蒸发。用于增大营业成本的财务方法，不外通过存货减值，或者机器折旧，比如上半年，存货减值计提8,429,891.57，下半年17,331,968，多计提了890.2万，（全年存货减值25,761,860.43）但存货减值损失和固定资产直接减值，是包含在利润表中，总成本之中，主要营业成本之外的一栏，真正包含在营业成本中的，只有机器折旧。全年机器折旧327,944,009.89 - 14,638,194.47 = 313,305,815.42元，其中上半年机器折旧：157,263,485.19 - 2,564,041.85 = 158,606,372.08元，下半年提取折旧与上半年相仿，除非有其他的方法、项目来隐藏利润，否则，便须用另外的推理，以解释为何第四季度的成本变大，而利润却极薄。

2. 第二种方法：是不再假设全年生产成本和售价一致，转而寻找第四季度开始的变数。

   第一个变数，便是第三、四季度间所发生的人尽皆知的最明显事实———全球金融海啸，虽然鲁泰的销售数据证明并没有因此减少订单，但售价降低以反映竞争激烈或者外销不景气是完全合理的。

   二就是棉花价格的变化。2008年7月的棉花均价是13,800 RMB/t,10月下降到12,500 RMB/t，11月均价11,000 RMB/t，12月均价10,900 RMB/t，2009年第一季度均价11,300 RMB/t。前面在讨论《棉花存货》一节中笔者指出，2005年以来的棉花均价保持在13,000 - 14,500之间，一直维持到2008年中。因此，实际上2008年第三季度以来，棉花价格下跌了大约15%。

   如同前面第四章《存货》所说明的，由于棉花成本占据了整个织布成本50%以上，因此棉花成本的下降，实际上直接牵动着产品售价。简单的线性思维是，棉花价格的下降，将使利润大增，这一思路，乃是假设生产厂商可以维持产品售价不变的情况下得到的。但实际上并非如此，由于市场中竞争的作用，小企业存货少，随时买料生产，因此，产品较快体现成本变动。而大企业，存货及在线品多，受到市场竞争作用，产品被迫割价销售，但成本却依然体现先前原料的高价格和存货。鲁泰生产周期长，因此，这个过程中，相应利润会变薄。

   从鲁泰在第四季度大幅度将存货减值，实际是管理层已经清晰表达出来的一个信号，即是市场价已经跌了，因此存货不再值钱，需要直接减值。年末库存商品面值432,291,978.43，提取减值25,207,511.73。减值了6%。（这一减值是否足够？请看下文）

下一步是考察出鲁泰何时将库存高价棉花消耗干净。2008年的中报，原材料的面值是512,932,214.08元。简单的以2008年上半年的数据计算，色织布 + 衬衫的营业成本是119,304万，以其中50%为棉花估算，即是接近6亿人民币。（即每月接近1亿人民币）。6月31日中报所显示的库存原料，已经足够使用5个月。而年底的数据显示，原料存货是67,590万，（足够7个月使用）比先前的存货面值还多出一亿有余，说明鲁泰在棉花价格下跌过程中，一路买入。从这一数据，可以看出管理层的看法，是认为 11,000 RMB/t的棉花价格，属于偏低估，因此愿意积压现金来囤积比实际需要为多的棉花。（当然也需要有足够现金，刚好公司发行新股募集资金，因此）比平时囤积的合理量，至少多出了50%，即是多囤积了近三个月。由于棉花一直要跌到2009年第一季度才见底，因此，09年第一季度利润可能仍然很薄，因为第一季度使用的，仍然是高价棉花。但如果以此来衡量09年全年的业绩，又可能是错的。因为高价棉花的消耗，按照管理层的说法，在09年5月前应该消耗得差不多。但总体上，同样条件下，09年上半年的业绩，如果没有新的拓展，那么，会比08年上半年为低，因为原因很简单，成本和售价同样降低情况下，机器折旧和人工，却是依照先前的水平，利润便变薄。通缩条件下，贱物斗穷人，公司利润一定下降。（但09年鲁泰有其新计划，下半年利润可能又会回来，比如, 第二季度用的应该是中低价棉花，下半年则全部是低价棉花，如果棉花价格爆涨回来，同行将产品升价，则利润又会突然提高。）

估算完棉花成本的变化时间段，便可以衡量下半年的营业成本，可以简单的将成本看成和上半年一致，因为真正的低价棉花要到2009年第二季度才使用。而在一个稳定的系统中，可以直接假设其次要物料保持稳定。导致总成本大增的原因，是因为产量比上半年增加了，同时产品割价销售，因此营业利润变薄。由此，可以考察究竟产品削价多少。求解方程式其实很简单：

整体上说，和上半年比较而言，色织布削价约9.6%，衬衫削价约10.1%。因此毛利大幅度下降。但同时产能又比上半年增加了超过10%，因此账面的半年营业收入和成本，也相应大幅度增加。考虑到实际上的毛利大幅度下跌，是出现在第四季度，第三季度的毛利下跌并不明显，因此，上面10%的削价，实际上可能只是一个平均值，一个更可能的削价方式是：6-8月保持原价格不变或者略低，而9-12月，对应于金融海啸及棉花价格大幅度下调，产品售价削价15%左右，这样平滑下来，便得到与上面类似的数据。这样一种解释，相对于管理层隐藏利润来说，可能更符合逻辑和财务报表所显示的数据。

至此，已经完成对生产主要成本-收入的毛利核算及第四季度毛利幅度下降的解释。其原因，便是这个系列第一、二篇所指出的，原料成本下降过程中，利润会受压，08年第四季度，便是以金融海啸为借口，在一个季度中，消化了这个原料成本下降过程中，短期利润受压的过程。这实际相当于笔者之前在《原料》及《存货》数篇中所指出的由于物料价格下降，由于竞争作用，短期内反而带来利润下降的问题，越陡峭的下降幅度，越引起同行注意而需要在短期报表中急剧消化。在所见到的分析师报告中，并没有分析师指出这一问题及分析原因，只有中信证券的电话问答会，才向公司提问高价棉花的消耗时间。可见市场分析师多数不懂生意之道，也不愿意坐下来分析一下报表。

第四季度上升的成本，是纯粹的生产成本，而不包含薪水、销售和利息支出等。使净利润下降的，除了生产营业成本外，还有薪水、财务费用等的影响。下一步继续分拆这两项：

可以看到，2006 - 2008年，人均创造的毛利/净利确实增加了，对应的，员工收到的薪水也一路在增加，除了绝对值之外，占资产的比重也在逐步增大，同时利润在员工薪水及股东收益中，占越来越大一部分比重，从2004年的68%，一直跑到110%。其原因，除了薪水随行就市之外，估计也与该公司招了越来越多大学生，并实行所谓激励机制有关。（这一数据的利用，可以参读之前第十二篇）从08年的数据看，薪水支出的增幅（增加了23%），是远大于净利润的增幅。长期上看，关键要核算这部分高薪水人才的支出，如果看成是在员工、人才身上的投资的话，这部分投资，可能为企业创造了相应的收益，但这部分收益，是否合理返回给股东而不是以高薪水的形式发出给员工，才是股东值得关注的问题。如果不返回股东，而一直以薪水、激励等形式支出，那么，实际上，股东投资，便不是在谋求回报，而是代替政府在经营一门福利产业，拉动了就业而已。

同时，可以看到，薪水的增加，也是逐个季度平稳发放，薪水支出在第一季度为最大，这估计与中国农历年发奖金的习俗有关，该公司并没有在第四季度大额发放薪水以冲低净利润。而员工平均薪水比2008年为高，相对于同行更是高薪。不必担心请不到人了。

接下来，进一步分析财务费用。

在该公司年报中，财务费用实际合并了汇兑收益和利息支出。但2008年由于数年的外汇套期合同一并到期，加上此前汇率波动明显，汇兑收益大得惊人。因此要把这两项给拆分出来，而汇兑收益，实际是汇兑盈利和汇兑亏损之总和。

具体的拆分方法，在前面《汇兑收益》一节已经拆分过了，因此，只需要把数据填入就可以。可以看到，利息支出，比之前数年为高，利息/资产达到2.43%, 即是说，如果一门生意，未付银行利息之前，资产回报率有10%的话，那么，其中有近2成半赚的钱，最终付给银行，银行因为提供借贷资本，而无本生利。07年利息支出高企的原因，一是公司提早偷步，在募集资金尚未到位之前，便已经开始借款扩产。

如同在年报中所说明的，截至2008年12月12日，公司以自筹资金预先投入募集资金项目264,861,646.97元。分项目投资具体情况如下：

1. 15 万锭高档精梳纱项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入243,332,427.26元。其中：建筑工程支出28,167,797.67元、设备购置支出及安装支出215,164,629.59元。

2. 5 万锭倍捻生产线项目：截至2008年12月12日止，公司以自筹资金投入16,604,741.86 元。其中：建筑工程支出4,826,970.64 元、设备购置支出11,777,771.22 元。该项目已经购置部分设备处于在建过程之中。

这部分资金实际上来自借款，因此需要支付高利息。二来2008年上半年高通胀，银行间接提供贷款也需要高利率，因此，利息支出会变大。可以观察到，公司在募集完资金之后，便立即将借款还掉一大部分。观察的办法，是考察第三季度报表的总资产，达到70.2亿，在12月8日，该公司募集了9.5亿。由此净资产大幅度增加，但到了12月31日，公司的总资产仅仅是70.9亿，也即是说，有8.8亿的借款，被还掉了，所以才出现净资产由于募集资金后大幅度增大，而总资产却没有明显增大的结果。其将募集资金用于归还借款的办法，一是直接使用了募集的3亿流动资金，二便是上面所说明的两项预先投入自筹资金，2.43亿及1.66亿，合共7.09亿。余下的1.7亿资金缺口，便来自于扩股成功之后，2月17日所举行的股东大会，向闲置资金借款3亿来补充流动资金。其中有1.7亿便用于归还银行贷款。

由于募集资金的到位，到2008年底，资产负债率从周期之初的60%，降回到50%的预想指标。这一负债率使企业经营显得更为健康，从而也减少了运营中的利息支出。相信2009年年底，利息支出会大幅减少。

但募集的9.5亿资金，并非完全来给鲁泰当流动资金用，而是有其特定用途。原先计划募集的是11.2亿资金。其中扣除3亿用于流动资金外，尚有8.2亿需要投资下去，开展新项目。如果市道好转，项目继续运转下去，那么，这8亿元便需要追加投资，而实际募集只有9.5亿，扣除3亿流动资金之后，实际上只募集到6.5亿，也就是说，在第三季度报表的70.9亿中，其中4.09亿实际是预先在募集资金前投资在新项目中。余下的66亿资产，实际上是来保持公司其他生产运营。预想的募集11.2亿资金，3亿用于取代流动资金外，尚有8亿用于投资，公司的总资产将达到74亿，这才是新项目投产后公司合理的总资产，如果加上进一步的流动资金的话，公司总资产可能将达到80亿。公司在现有资产之外，除了靠多赚钱的留存收益来增大自己的资本金之外，尚须再去借10个亿来维持运作，届时公司资产负债率会重返55%的水平，而借款利息，又会多出6,000万以上。这部分，未来有可能通过发行短债来解决。

总体上说，2008年年报出来后，第四季度业绩令人意外。毛利急剧下降，原因是棉花成本下降，面对国外消费者消费萎缩，公司降价去抢生意及打击对手，令到售价下降。而成本由于存货未消化干净而最终使得毛利极薄，但通过集中在第四季度释放，减少了对2009年业绩的影响。利息费用由于提前借款投资固定资产，碰上通胀而成本增加，但通过募集资金并合理利用，减少了利息支出。同时，薪水水平继续提高，挤压了股东利润，长期上则仍须进一步观察。

Michael Chen 2009-4-22

早期帖子的仓库已经404, 但是发现了一个归档的仓库, 应该开源的就是这个: https://github.com/livid/v2ex-gae