我拿到增驾D照啦，嘎嘎嘎

V2EX 的产品路线选定 Solana 之后，基本上我就没有再关注任何那些和 ETH 有关的新闻了。一种放松和断舍离之后的感觉。

本来计划用这个老家伙拍点产品照片，结果拍了一会儿快门机构坏了。掐指一算，已经买了15年了。

会有玩家去耐心读完这样的列表吗？

https://civilization.2k.com/civ-vii/game-update-notes/

前面有个读者敏锐的看到，杂乱无章的多年报表，经过1 - 5节的分拆，可以看到，人工 - 运营费用 - 准备金 - 退保 - 赔付，实际上均与保费收入有关。

这就是 Erich A Helfert 在《财务分析技术》所指出的，

财务分析的基本任务和挑战，在于构建和分享一组基本稳定且有意义的数据和关系。

在前面五节中，笔者所以花很多力气去阐述会计准则，分拆财务数据，便是试图将很多因为会计准则重述而引起的数据扭曲，重新纠正回来，以让一个基本稳定的关系重现。

同时，在这个过程中，由于数据和分析的展现，让很多市场广泛流传的谬误，被一一展示出来，从而，可以更进一步逼近可能的正确。（关于这种方法论的基础，有兴趣的读者，可以去读笔者之前的《历史哲学概述》系列41篇，天涯版。）

而那些希望笔者直接给出任何诸如关于企业是好还是坏，值不值，要不要买卖等非常直接的结论的读者，可能会感到失望，因为所有的分析，都必须基于数据之上进行，有多少数据，便做多少分析。而年报，正是企业提供给股东的经过审核的数据，无论是外部小股东，还是相关利益者，都应该学习从年报中进行数据分析，这是企业分析的起点和基本功。

这一节，沿着前面数据，要讨论的是 亏损模式 问题。从上一节《准备金提取》中，表5-2，可以看到，扣除退保、赔付、准备金后，差额利润大约占保费收入7 - 14%之间，平均约10%。即是按照该会计方式，假设收入毛保费1,000元的话，扣除赔付、退保、准备金支出后，大约只剩90 - 100元。

再根据《运营费用》、《人工佣金》等数节内容，从每年的会计报表逐年看，大约每收入1,000元毛保费，便需付出110元左右佣金及41元的运营费用，毛差额100元只能覆盖佣金部分，累积起来大约会亏损5%。简单点说：毛保费收入 - 退保 - 赔付 - 准备金 - 佣金 后，几乎一无所剩，更具体的数据见下表：

表6-1 毛盈余与保费（单位：百万）

可以看到，国际会计准则框架中，利润的设定是一种 照相法，即是以 当年收支 为基础，以逐年核算的方式，计算当年利润。而人寿保险的跨期业务特点，特别是以准备金入账的方式，加上将跨期业务的佣金费用，在第一年时全部当成支出，使得人寿股份的报表，在过去8年中，不计入投资收益的情况下，是年年亏损。名义亏损为年平均4.8%。

进一步，从利润占资产比率可以看到，由于保险生意运营上的杠杆作用，未计投资收益前的毛承保利润，实际上是在一个每年不断增加庞大资金的池子中，对所涵盖的保单的可能赔付结果进行各种假设并进行精算的结果。最终的名义利润及由之累积的净资产，便是由这一精算结果决定。特别的，在业务扩大的初期，保单接得越多，亏损便越明显。

至于年份之间的亏损是否和业务成线性关系，则依赖于更进一步的退保及赔付实际情况。比如2006年及2007年，毛盈余（或者说毛亏损）幅度甚大，是因为退保金额增大，导致实际累积的净收入数额减少，但同时由于保单到期拆仓赔付增多，而准备金提取方式不变，因此引起 累积（准备金 + 赔付）/累积（净收入） 在比例上的略略增大，使得毛承保利润急速下降的结果。2009年及2010年，股市行情不好，退保数量稍微减少，便没发生严重账面亏损。由于九成准备金的杠杆作用，因此，假设上的轻微变化，会引起当年利润的巨大波动。正是提取90%以上准备金的精算假设，再扣除佣金、人工及运营费用的结果，使得会计上，毛承保利润结果为负数。实际上，是年年为负。7年累积下来，未计税收前，年平均亏损为毛保费收入的4.8%。这便是这种遵循国际会计准则算法的结果。特别是计算承保利润时，由于费用没有摊销，加上提取过高比例准备金，令到毛盈余不足抵消当年获得保单收入的人工佣金及运营支出。

以A股会计准则年报的做法，再考虑上2.5%的分红预定费率，不考虑税收之前，人寿每接一张保单，假设为一万元，便亏损（4.79% + 预定费率2.5% = 7.29%）。除非该部分能通过投资收益补回，否则便是严重亏损。因此，如果不假思索，单纯从A股年报的利润报表看，会认为这真是一门糟糕的生意。

但保险行业的业务，获得的利润，实际上是承担跨期风险的代价。这一风险跨期的时间，可以为短期，比如一年，也可以为非常长的时间，比如终身寿险。几乎可以说，在投保人身故或者退保，使得保单契约完结之前，保单将长期存在。而整体就平均而言，保单仍然是长期的。

特别是，一组保单的当年盈利，最终要取决于几十年的结果，期间，保单持续率、死亡率、患病率、利率变化和逐年的运营费用，都决定了一组保单在一段时期后，是否会产生真正的盈利。一日未了结，一日不可能精确计量。而国际会计准则（FASB）以公司任意一年的利润为基础的设置，特别是，不认可现有及未来保单的潜在未来利润的原则，是不适应于分析保险公司的长期经营这一业务的特性。

如果按照美国通用会计准则，实现配比原则摊销，建立一个 递延承保费用 进入资产表，同时对应建立一个 递延收益 放在负债表，将费用在逐年摊销，便不会发生这种 首年亏损 的情况。比如香港年报2006年以前的会计准则，便是参照美国通用会计准则而成，所以可以看到，2007年，港股年报的利润，会比A股高很多。

但如果使用美国通用会计准则的话，在将费用项合理摊销，可以避开这种首年亏损的问题同时，却为 收入 项带来了困惑。按照该准则，香港年报中，将长期投资型保险合同，和选择性分红特征合同保单，在保单完结才确认为 收入。这一做法，则滞后了 收入。

比如，参见港股2006年年报，附注2.8.1.a 第III项：康宁终身属于长期传统型合同，一次性入账，数据和A股一致，而该险种的准备金和给付则进行摊销，数据和A股差距甚远。另外一个品种，长期投资型合同，在确认和计量政策上，特别声明

继续可以采用以保单管理费为收入的会计政策，

即是合同到期才确认收入。因此，当年一个售出的重要品种，国寿鸿丰，由于属于长期投资型保险合同，远未到期，在收入中无法出现，只能在附注的备注中做了一个说明，（并顺带追溯声明了2005年的实际毛保费收入。）

再进一步，在 费用 问题上，A股国际准则一次将费用入账，变成当期费用极高，因此有一个亏损。港股则将其分摊，设立一个 递延收益 和 递延承保费用，逐年两两进行冲销，但这种冲销，同样依赖于精算假设而得到，未必完全匹配，多退少补，始终在一个篓子里，不断逐年加来减去，这看起来逻辑上更为合理，但对于外部投资者来说，甚至公司管理层来说，这又带来如何为这两者进行精算假设的问题，由于该数据完全依赖于公司精算师的计算，外部投资者又如何能够进行考察，复核呢？

可以这么说，由于这两套准则的 收入 和 费用 定义，及方法论上差异，使得同一家公司，在同一个年度，在不同会计制度下，会产生非常非常大的 利润 差异，一个典型的例子，便是2008年4月11日，林sir访谈中，回答

2628以A股计，盈利288亿，以H股计，388亿，何解？

这一问题时所说明：这一年的利润差额竟近100亿。如果分析师或者市场散户只简单的看某一数据，比如收入、利润，而不仔细考核其成因或者背后缘由，很容易便得出错误结论。

市场上有一种很常见的谬误，便是将前面提及的承保亏损加上预定分红费率的累积，7.29%，误解成为保险公司获得资金的成本。又或者不考虑2.5%的预定费率，以4.8%作为其资金成本。特别是，由于著名的股神巴菲特，在《巴菲特致股东的信》中每年不断的谈及 浮存金成本 而使这样一种成本广为人知。但事实上，股神利用的资金，是财险资金。财险生意的准备金模式，又与寿险不同。如果不进一步深入研究中国人寿股份公司的入账方式及会计制度，便很容易的认为这7.29%是浮存金的资金成本，从而认为这是一门成本极高的生意。事实上，这是错的。

比如，有一个分析便认为：

中国人寿的承保利润是包括红利的。结果为负值，综合比例为108多。是需要支付大量红利吗?一看，红利只占保费的0.57，退保占了13，赔付占28，寿险的赔付比财险的刚性强，而退保高比例反映了：

1. 销售有造假迹象，
2. 续保不好，公司长期收入能力低。

上述这段，正印证了林sir所说的：识少少，扮代表，（翻译过来，便是 一知半解、误人子弟）。该作者根据 当年 财务数据计算（7.29% + 0.57% = 7.86%），看到了 当年成本，并由此进行探讨，却没有更深入的理解跨期业务生意与 当期照相 的会计之间的冲突。

笔者将人寿股份在A股年报中，设定高额准备金，并且不对手续费进行摊销的方法下，导致的首年会计亏损问题，称为 亏损模式，这样一种首年亏损模式，由于人寿股份的高增长而在会计上持续显示为连年承保亏损，以致香港市场上有财经媒体作者，认为

人寿股份过于担负社会责任，而没有尽到为股东盈利的要求，因此长年利润低微，

孙祈祥在其翻译的《人寿与健康保险》第29章，将其称为 盈余损耗 Surplus Strain，台湾的文法，将其称为 盈余紧缩。刘汉民在其编著的《保险公司盈利能力管理》第8章及13章中，称为 盈余吃紧。从中文保险学界，对这一问题文献之缺乏及译名之混乱，可见该问题实际未得到充分探讨和认识，而这实际上是由 非递延匹配原则下，所出现的首年亏损 所造成。

除了通行的 Cash Basis（现金收付制）国际会计准则及美国的 GAAP 之外，英国劳合社 Lloyds 还存在依靠保单年度为基础的会计准则，而不是以财务年度为基础的会计体系。即 Asset－Laibility Accounting（资产负债会计），这一体系源自公允会计准则（Fair Value Accounting）记帐法，在接到保单的那一刻，便估算全部的可能价值。但这又涉及大量不确定的精算假设估计。

根据《精算部落》中，Mr. FIA 在《准备金计量原则对财务的影响》中的简述，

准备金计量原则，可以分为3类：

• 一是非递延匹配原则（Non－Defferal Matching），
• 二是递延匹配原则（Defferal Matching），
• 三是资产负债原则（Asset Liability）。

在三种不同原则下，利润的出现方式是很不相同的。在非递延匹配原则下，首年会出现亏损和所谓的 surplus strain，利润全部在后年显现。在递延匹配原则下，由于 DAC 资产的存在，利润在保单设计的财务年度中均匀显现。在资产负债原则下，利润在保险签单的首年即显现，即所谓的 首日利润 day one gain，在未来年度由于没有新的保单承保，因此不再有利润显现（即不作为，无利润）。资产负债原则在某种程度上与 EVA 比较接近。

关于这一会计准则及首日利润的处理的问题，IASB 看起来尚未有定论，也有很多争议的地方。比如，在精算部落 FIA 的博客中，就提到，一个分析师抱怨道：

当投资分析师和股东们拿到财务报表时，简直什么真实的东西都看不出来，最起码最基本的一个问题：

How does the insurance company earn money？

保险公司的财务报表，在保险会计师和精算师的共同努力下，越来越让外行人看不清楚了。

实际上，作为外部小投资者，如果仔细研读人寿的年报，还是可以得到很多有用的指示。这也是为什么人寿股份的年报，花了长篇篇幅来阐述其会计准则的原因。因为事实上，会计准则所得出的数据，只是在该准则下，为企业的运营 照相。如果不用对正确的尺子，便会得出扭曲的影像。但企业还是那个企业，有问题的，只是尺子。关于准备金的提取问题。在人寿股份2010年A股年报P104 重要会计政策和会计估计 的P项 保险合同准备金 中，实际上说得非常清楚：

本集团在保险合同初始确认日，不确认首日利润，如有首日损失，计入当期损益。

同时，

边际因素包括风险边际和剩余边际，风险边际是指为应对预期未来现金流的不确定性，而提取的准备金。剩余边际是为了不确认首日利得而确定的边际准备金，在保险合同初始确认日确定，在整个保险期内摊销。

这段话便非常清晰的说明了林森池所说的人寿股份会计制度的保守性：长期保单，计算出首日亏损的，即时入账。如果计算出来，有首日利润的，便加入一项所谓 剩余边际，折现到使得首日利润不出现而在日后摊销。因此，利润实际上是被延后了。而这项 剩余边际，便类似于经济学上的 影子价格，人为的设置出来，目的是为了使得首日利润为零。从逻辑次序上说，该项也是一种根据具体保单和经验数据的试错结果，而非有具体实际意义上的比率。

如果市场的分析师，颠倒了逻辑，去拘泥于该项剩余边际的精算，从分析逻辑上，也是错的。同时，如果分析师，根据《2号准则》，从精算角度，误以为人寿调整风险边际，使得确认了首日利得，这也是错的，因为如同年报的会计制度说明，风险边际实际和剩余边际是独立的，后者的目的，就是来折现到首日利得不出现，而在期内摊销。从上面分析，可以看到，由于会计准则设计本身的问题，在通行国际会计准则下，当期利润的数据已经无法显示公司的实际运营。虽然市场多数散户并未意识到这一问题，但对于保险行业的精算师来说，这一问题是显而易见的。比如首创安泰精算部经理章晖在2008年04月07日接受《理财周报》记者蔡嵩婷采访时，便指出：

所有的保险产品，无论是趸缴型还是期缴型，都是前期亏损、后期盈利的。

在客户交纳第一期保费后保单生效，此时保险公司为这张保单付出的主要成本均已发生，一般包括代理渠道（代理人或银行）的佣金、后台运营成本、保单管理费，以及从保费中提取的赔付准备金。如果是期缴型产品，第一期的保费根本无法覆盖这些费用，甚至在接下来的两到三年中，这份保单仍然处于亏损状态，这种亏损都必须记入当年损益。随着时间的推移，之后每年交纳的保费需要扣除的成本越来越少，相应保险公司记入利润的钱就增多了，单个产品的盈利状况就会改善。也就是说，期缴新业务做得越多，亏损也就越多。

实际上保险公司每年都是依靠老保单的收益来填补新保单业务的亏损。一边是资产质量，一边是业务规模，这两者之间的比例正是保险公司需要平衡的。趸缴型产品虽然一次性交纳保费，且这部分保费基本可以覆盖前期成本，但是保险公司仍然会通过 提取准备金 的方式递延利润。这样最终的结果还是前期亏损，后期盈利。

因此，如果保险公司因为新契约增长较快，必然会对当年寿险业务的利润带来一定负面影响。所以，单纯的 寿险业务利润 并不能客观反映公司的经营业绩。

以上这数段话，是章先生2008年的访谈，3年前在人寿A股上市不久，便已经清晰的说明了上述问题，笔者前述几篇，通过根据人寿年报数据的进一步阐述，只是更清晰的解释，重复了业内专业人士对这一问题的意见而已。

从投资的角度说，简单的按照国际会计准则，以当年的利润概念，来理解保险股的跨期业务，并为之估值，一定是错的。比如在2011年人寿第一季度报表出来后，《中国经营报》便报道说：

由于首季净利润下滑22%，投资收益低于市场预期，中国人寿日前被中金公司等机构下调评级和目标价。

这说明市场上还是有一些金融分析师，根本还没搞明白过这问题。

Michael Chen 2011-5-23

上一节说明了，《资产负债表》中的累积准备金负债，实际是由《利润表》中，逐年提取的准备金累积而成，这一节，进一步探讨逐年准备金如何提取。

人寿公司的利润，按照刘汉民在《保险公司盈利能力管理》中的界定，来自3部分，

• 一是承保利润（或亏损），这一部分是产品的实际保险成本，和保险公司定价假设之间的差额。
• 二是费用利润，这部分是产品实际费用与保险公司定价假设之间的差额。
• 三是投资利润，即是投资所得减去付给客户的红利后剩下部分。

虽然从获利角度，保险产品可以分为以上三部分，但实际上，由于具体产品的不同，每种产品的三个利润比例差异会非常大。有些产品的费用利润很大，而投资利润很小。相反，有些产品则费用利润很小，完全依靠投资利润和承保利润。总体上，对于每一种具体产品而言，保险公司用一种组合的形式，获得这三者利润的总和。从这一角度上说，财务分析的基础，必须是基于产品而非基于总体，否则，所进行的比较，便是三个梨子的重量和一碗水的体积的比较。

从财务报表分析角度，笔者在以下的论述中，将承保利润和费用利润合并在一起，通用 承保利润 来处理这2部分和起来的利润。要确定人寿保单中，会计上，是否有承保利润，还是有承保亏损，亏损有多大，便必须考察支出中，退保、赔付、准备金和收入的关系。如同准备金一样，由于会计准则修订，2008年的利润表中，退保，赔付，收入均有调整：

表5-1 调整后的退保、赔付数据

将该部分数据，重新调整回去，同时，将历年保费、退保、准备金等项目列出，计算累积的准备金。（实际上，要得到更准确的数据，还得考虑应收保费和预付保费的增加变化，但因该数据影响很小，word 文档宽度不足，笔者直接删去该两列），得到下表：

表5-2 毛保费与毛承保利润

第8项来自第7列除第4列，从该列数据的平均值及标准差，可以非常清晰的看到，中国人寿股份公司，从2003年以来，到2010年，一直按如下方程式执行准备金的精算：

$$累积(当年保费收入 - 退保) * 88.97\text{%} = 累积(赔付 + 准备金)$$

其标准差只有0.43%，（如果考虑上应收保费及预付保费，该标准差更小，只有0.38%）。说明该方程式极其稳定。无论中间是否更换了董事长、管理层或者产品线变化，精算假设上，表现出来的结果，一直按照该方式执行。这在保险学上，被称为 过去法 算法：

在过去法下，准备金是依据评估假设计算过去收到的净保费的累计值与过去给付的累计值之间的差额。

在利润计算问题上，也没有像市场一些分析师所说的，由于 账面利润 是精算假设的结果，从而可以利用保险公司所允许的精算假设变动，根据不同年份的利润情况，通过调节准备金来调整利润。反过来，（投资收益前的）毛利润只是由一个稳定的 累积提取准备金 方式，所计算出来的一项很自然的结果。而具体逐年准备金的厘定，则一直按照上面公式，由收入、退保、赔付三个因变量决定。

林森池在2008年5月2日访谈中，探讨2008年第一季度的利润变化时，提取寿险责任准备金一项的波动时，说

市场有分析员认为，国寿盈利减少是因为

1. 股票浮亏了55亿，
2. 提取保险准备金多了120%。

市场分析员有认为后者是因为保单质量差，需要提取更多准备金，是一种误解。

他说到，

国寿方面有连贯性。回拨方面，一个客买，另一个客退保，即一个走，一个回拨，会计方面要在利润表将提取准备金加回来拆仓（赔钱和到期），然后加上退保。用上述方法计算，2005 – 2007年国寿贯彻地保持此比率于92%。

林 sir 的方法，是逐年计算法。下表是按照林 sir 的算法得到的结果：

表5-3 保费与逐年毛利

表5-3中的统计，清晰的印证了林sir截止2008年时的说法。（但到2009年之后，数据便产生了波动。原因见下文。）只可惜香港市场中，很多香港听众其实没有认真阅读A股年报，或者读不懂，或者懒，没有认真去分拆过数据，也没有清晰理解人寿A股的准备金计算方式，因此对利润的计算有错误认知。最关键问题还是没有搞清整个方程式中，先后次序的逻辑关系。可惜林sir在电台白开几年课了。

林Sir的逐年计算法，标准差1.64%，比笔者的累积算法，标准差0.43%要大，但大体一致，虽然略显粗略。在逻辑上，将退保从当年保费收入中减去，然后讨论其累积负债部分，更为容易理解，因为这是假设退保出现的最大高峰是第一年，而保单素质在逐年间没有大变化。（这也是一种粗略估算，因为退保率逐年不同，也有很多变数，比如股市好，或者利率高，退保便多。）因此第一年所扣除的退保费，由退保罚金来抵消部分佣金、手续费，而准备金则由毛保费收入扣除退保之后，即包含已扣除退保的净保费和附加费率部分核定。即是林sir所说的，一个客买，一个客退，整体上精算假设一致。从而 毛保费退保 可以看成为（扣除运营费用、人工前）实足收到保单收入。

同时，用累积数据衡量，可以衡平12月 - 1月之间保单的跨期变化，减少逐年波动。因此，累积法逻辑上和算法上，更加合理清晰，数据表现出来，也更准确。但从研究便利角度看，用林sir这种逐年而非累积的观点来理解生意的经营，更为便利，尽管标准差扩大到1.64%,是可以接受的。如果进一步考虑2009年后由于会计准则调整的数据，则有：

表5-4 重述比较

可以看到，会计制度的变化令到重述后的87.54% = 重述前的92.79%。如果将2009年和2010年的数据按照重述前的方式调整回去后，说明准备金的提取，按照逐年的方式同样非常稳定。甚至是比过去略略多提了准备金，但累计起来非常稳定。

表5-5 重述后数据再和 2009 - 2010年比较

这同时也再次印证了林sir所指出的92%逐年提取法的稳定性，而2008年后，数据的波动，实际上，只是因为会计准则变化，将投连险等分拆出去，所引起的调整变化引起而已，（注意：这不是精算假设的变化，因为准备金提取的假设，是几乎独立于保险公司的实际经验之外，而只与生命表及利率假设有关）。读者只看到波动，没看到稳定的原因，是因为没有仔细去阅读上一节所阐述的会计准则引起的分拆，从而不懂将数据调整回去。这再次印证了人寿股份年报中，不断向股东说明的：

整体的精算假设，没有发生变化。

（写到此处，笔者真觉得是在帮林 sir 的学生们开补习班。真不知道这过去3年，林sir的粉丝们，有没认真温习过功课。）

用这一系列数据，再来对照大幅度波动的保费收入和准备金变化，如下：

表5-6 逐年保费与准备金

上述这张表格，如果只考察年度之间变化的话，会看到逐年保费、准备金的增长波动全无规律。这张表格说明，如果没搞懂人寿公司对收入、退保、赔付、准备金累积之间的入账方式，只单纯的考察收入变化、准备金变化，或者收入-准备金关系的话，会得到收入变化与准备金变化之间全无关系的结论，又或得出错误的理解。

比如有分析员误认为，2008年以后三年，收入增长赶不上准备金增长，因此利润亏损增大，市面更有认为，退保、赔付增大了，意味着人寿要赔更多钱，因此当年利润下降了，这都是错误的理解。因为，这两部分最终和当年提取的准备金一起，和当年收入成为一个固定关系。即是说，无论退保、赔付怎样变化，这样一种变化，由于这一累积的稳定关系，最终被准备金提取所冲销掉了。

所列举出来的种种错误，均是分析员缺乏知识，因为没有从整体上理解人寿提取准备金的入账方式以及逻辑次序所引起。

Michael Chen 2011-5-22

从这一节开始，要处理人寿股份公司报表中最重要的数据之一：准备金。笔者已经努力将这一问题，写得尽量的浅显。如果读者花了时间，还看不懂这一部分内容的话，笔者的告诫是，尽快离开保险股，这东西不是你玩的。

先从人寿公司的会计制度讨论起，现在A股年报，遵循国际会计准则，《财务报表》来去就是三张表格和一堆附注。2008年8月7日，财政部印发《企业会计准则解释第2号》，要求境内外上市公司，对同一交易事项采用相同的会计政策和会计估计进行确认、计量和报告。2009年12月22日，财政部印发《保险合同相关会计处理规定》，由此，2009年1月1日后，人寿集团执行新的会计政策，并对2008年的数据进行追溯重述。

自从之后，中国人寿的境内外报表大体一致。在分析上，意味着对相关的历史数据，做时间纵向上的比较，便必须重新调整。下面来看看按照该种制度，中国人寿的利润算法。该算法说起来和标准教科书中的基本方程式一样简单：$$利润 = 收入 - 支出$$ 但实际上，却很多很多探讨的空间。

从理论上看，保险公司的业务，如果主要是承担社会责任，为广大受托人尽保险责任的话，那么，遵循收支相抵原则，保费收入现值便等于未来给付的现值，不会有 盈利 的概念。这不同于工业，比如纺织品一类的销售利润概念。但在实务操作上，特别是寿险公司，由于承担了偿付义务的社会责任，不容有失，万一届时资本偿付能力不足以偿付保单，那么只能关门大吉，有负投保人信托责任。信用 是金融行业得以存在的基本信念和命根，如果违约，会将金融风险放大成为巨大的社会风险。因此，在保费计算的三个假设前提上，预定死亡率、预定利率，预定费用率上，一家审慎的人寿保险公司，均保持有一定程度的与实际结果的正向差异，或者说，会留下点盈利空间以做缓冲。

如果这差异是变成负向亏损的，便是所谓产品定价风险。即欧盟定义的C2风险，如果是预留盈余的，则这三者便是保险业务的利润来源。即是所谓 三差损益。尽管退保也属于不可控制范围而产生差异，但因影响较小且长期来看较为稳定。

90年代保监会成立以前的保单，便出现了这种定价亏损。这明显便是行业竞争而缺乏专业知识造成，而非完全由缺乏监管引起。但在中国国情下，很快便产生了 保监会 这一监管机构，默认的认为保监会有足够的能力和智商、客观立场，以超越市场竞争之外的上帝视角，来为投保人或者行业的整体利益而执行高明的监管。从另外一种角度看，一个或许独立的保监会固然重要，更多专业人士及职业素养也同样重要。但因事而设机构，是很典型的中国做法。由于保监会不像证监会或者银监会一样，经常抛头露脸，但在实际的权力上，对于整体行业及身处其中的公司而言，保监会的一系列措施，非但影响行业结构，也几乎渗入到具体每家大公司的运作，特别是中国人寿股份，作为行业内最大的企业，几乎一举一动，尽在保监会所力图监控之内。

从利润的方程式看，第一个需要界定的是 收入。和纺织业的收入来自卖多少尺布料和多少件衬衣，便得到多少收入不同，保险的收入定义，在不同会计制度下是不同的，遵循国际会计准则的话，中国人寿的收入分为两部分，一是保单收入，一是投资收入。

这一节开始，先探讨保单收入。根据中国人寿2010年年报，保单的收入一栏，对比利润表中的数据和现金流量表数据可知，该部分收入，大致是真金白银的来自保户当年确认收缴的现金。即是前面所说的，根据承担风险，当年收缴的部分，而且也和保险学上的 毛保费 概念吻合。

而08年以前，香港准则下，情况有所不同。以前由于人寿先在香港和美国上市，按照美国通用会计准则，FAS60，第29条，根据不同的合约收入中保险成本的确定，来对承保收入及费用，决定采用何种方式的摊销，实务操作中，会确认一项递延承保费用及递延收益，然后逐年进行摊销。这即是在计算承保利润时，将收入项和费用项进行配比原则，其配比的方法，是逐年假设精算，逐年摊销均衡，以相对够均衡合理的反映保险业务的利润。但如果做公司之间的横向比较时，则必须要求各公司使用相同的递延假设和摊销标准。

对比2005-2007年的香港和大陆年度报告中，收入 一项，便可以看出两者之不同。下表是历年香港和大陆会计制度下，纯保费收入部分的对照，由于期间两边均修改过会计准则，数据均进行重述，但大体可以看出比例维持在2倍左右。

表4-1：香港和大陆会计制度下，保费收入比较

如果仔细观察会计数据，还可以看到，2009年大陆的保费收入，实际不是比2008年减少-6.87%，而是增长了3.84%。更进一步的，用大陆数据按该比例调整回香港原数据，（当然，这只是一个高度粗糙的模拟而已。）可以看出，保费并不是如新修订后的会计准则显示出来的增长缓慢，而是逐年按照17.4%的比率增长。

到了国际准则第2阶段，则不采用递延，而是一次性入账，其好处是采用公允价值对资产和负债进行计量时，已经支付的保单取得费用已经包含在内，但则会引起当期利润的不真实。尽管资产和负债这种的 mark to market 方式目前仍很多争议，但中国人寿的A股报表，自2007年上市以来，便一直采用这一方式，2008年的调整，只是将不承担风险部分的投资连结险收入作为存款分割出去。因此，看起来更有延续性。反而港股年报，根据香港会计准则，历经数变，先是2006变了一次，只是小变。到了2009年以后，由于人寿股份公司执行《第2号文》，很多关键数据完全大幅度重述，不止是大变，简直是巨变。因此，数据如果要进行延续比较，反而需要做大量工作，而且其中涉及精算部分，无原始保单数据，巧妇难为无米之炊，不易进行。

特别是，香港报表的 收入 政策中，属于长期分红险部分，实际上是到期才确认收入，与A股收取现金即计为收入是完全不同。因此，这一变化，对于不理解会计准则的股民，或者不用心去比较追溯中国A股年报的香港股民来说，会导致认知上的很大困惑。这或许是港股在2010年以后，股价变动飘忽的原因之一，因为投资可依赖数据的不确定性增大了，变成只能去依赖一个更加模糊的 内在价值 作为基尺。这最终便会出现香港观众：

問題係我知可以點分而家貴唔貴，同幾時抵買睇 pe 又唔係，睇 pb 又唔係，睇 ev 又唔係

的问题。------因会计报表变化，令到投资估价无所适从。

举一个简单例子以说明上述问题，一张10年的分红寿险，（比如鸿丰），一次趸交。第一年交1,000元，保10年。费用在美国准则或者国际准则第一阶段选择摊销，这1,000元，会先提取一部分的递延费用，分摊在10年间。特别是，第10年保单结束时，会有一笔真正意义上的 收入，于是最终所有收入才入账确认。其逻辑是，当该保单结束时，意味着参保人与保险公司之间的契约义务结束，从而，收入 真正彻底实现，而在此之前，则由 递延承保费用 项目在资产上体现。而逐年的利润，则由费用和收入采用配比的方式摊销。因此，实际上，当精算假设采用一种固定的方式，比如说，按照随机方式的假设，由于大数定律而和现实一致的话，那么收入便也在10年间重新得到均匀分配。

当采用现在大陆国际准则这种不摊销的方式入账时，则第一年收入1,000元，后9年，每年零收入。2008年以前的香港年报，便是采用前面说的香港准则，而2009年开始，按照《会计准则解释第2号》，两地年报被统一起来，均采用后一方式。这正是引起香港数据大幅度重述的原因。但多数分析师或者香港投资者，很少提及这一问题。真不知道风马牛的数据，又如何被拼凑在一起？！

下面便先按现在的准则来进行探讨。根据这一准则，来看看支出。支出除了手续费、佣金及运营费用之外，最大的几项支出，便是提取准备金、退保、赔付和保单红利。保单红利实质上和投资收益有关，留待投资部分处理。手续费及运营费用在上节已经处理了。退保、赔付实际上也是现金支出，当即确认。最为值得探讨的一项，便是准备金。

在人寿《招股书》中，清晰的说明了该项内容：人寿保单可以趸交，也可以分期。在保险合同终止之前，趸交保险费的很大份额由公司提取做准备金。对于早期缴付的均衡保险费中多于早期保险成本部分，由保险公司提取作为准备金，以履行将来的保险责任。这构成保险行业负债的主要项目。所形成的负债，不同于一般意义上的债权债务引起的负债，而是由于保险事件的发生，或者将要发生引起。其计量，建立再大数法则原理上。运用特殊的精算方法和精算假设来进行。

在保险公司的报表中，准备金反映的是保险公司对信托人（即持有保单）者的负债的价值。如果保险公司低估其准备金，或者其资产不足支持其准备金，便意味着一旦按照公司所设想的精算假设条件真的实现的话，公司将无力给付。下表是中国人寿的准备金占资产和负债的比例：

表4-2：累积准备金占资产、负债比

可以看到，负债中超过90%是准备金。而该项占资产比例接近80%。而体现在《利润表》上，提取准备金实际是一项真正 会计 意义上的 支出 成本，而非真的有这部分银子已经花去。因为该成本在《现金流量表》中，是看不到真金白银的支出。也即是说，中国人寿的会计报表方法，是将资产的一部分，画一个圈圈，说，这部分准备金负债，就是等着日后支出给客户的，剩下的才是股东的。（为简单理解，学过基础会计的读者，可以以 折旧 的概念去类比。----仅是账面支出，而非实际支出。）理论上，出于审慎原则，该部分必须大于实际可能实现的负债以保证偿付能力，而这便意味着实际净资产和净利润的低估。

理解这个圈圈是如何划出来，是非常重要的，因为根据会计准则 利润 = 收入 - 成本 的算法，收入是真金白银，而准备金却并没有实际支出。因此，报表上利润的最终结果，实际与准备金的估算有关。也即是说，各位观众要记在脑中的是：“财报中的利润，是数学而已，不是钱！”。（但因此以为人寿股份可以自由调节利润，也是错的，这在下一节处理。）

下面来探讨这一准备金如何估算。观察A股历年年报，可以看到，《利润表》上每年提取一个准备金，而《负债表》上，便对应有一个准备金之和的数据。

表4-3：历年利润表提取准备金和负债表准备金之和

其中2003年度以前的数据，是笔者自己估算回去的。观察数据，可以看到，从2008年开始拉阔。其原因便是前面所述，修订了会计准则，导致数据重述。（其实2006年也修订了一次，但对数据影响不大。）根据2009年年报附注4中负债科目，寿险责任准备金+长期健康险数据总和，重述后，差额为114,273百万。其中，寿险准备金差额为，111,530百万。而健康险为2,743百万。将这2个数据加回2009年及2010年，重新得到：

表4-4：修订后的准备金数据

数据很清晰的说明，中国人寿的会计报表中，资产负债表中，负债一项的 长期健康险和寿险准备金 总和，实际上来自过去年份逐年所提取的准备金之和。即是说，每一年，人寿公司统计报表时，利润表中有一项准备金的会计 支出，便将其累积在负债表中的 准备金 一项，成为累积准备金负债。两张报表之间的数据联系，非常非常清晰。（这即是林sir所说的，立体看财报。）

由于2009年执行新会计准则，因此数据略有调整。要清楚的看清楚年份间的问题，需要将2009及2010年的数据调整回去。如果进一步观察该数据的调整，可以看到，执行第2号准则后，累积准备金负债减少的同时，保户储金和投资款增加了大约51,000百万，同时递延税收负债也增加了，说明该会计准则的调整，实际上是按照是否承担风险的保险合同分拆，将投连险部分的准备金，独立出来到当成存款项目，而同时释放了部分利润出来，但该释放，没有全部放到当年的利润中去，而是将一大部分，冲销为税收递延负债增加，这进一步说明了人寿对待 利润 计算上的审慎-------将释放出来的利润预先冲销了日后的税收。市面的分析员，很多只看到会计准则带来的利润变化，却没看到释放出来的利润，一部分已经冲销了未来的税收。

再进一步非常仔细观察的话，还可以看到执行第2号准则之后，准备金是如何释放出来。读者如果很用功的去对比长期合同准备金数据，可以看到，鸿丰、鸿鑫、鸿泰等人寿的主要分红险种的累积准备金数据，在会计准则重述之后，准备金累积并没有变动。真正变动的，只有康宁终身寿险，从2008年的原数据118,650百万，变成71,548百万，释放了47,102百万利润出来。而整体准备金释放，则从769,121百万，变成654,848百万。释放了114,273百万，扣除康宁终身影响之后，只有67,171百万。大约就是保户储金和投资款部分（即是万能险和投连险部分）。还用以对未来的税收冲销。

因此，仔细观察，可以看到，实际上，会计准则变化，只是分拆了万能险，投连险出来，以及康宁终身寿险的准备金变化。考虑到，在2008年会计准则重述前，康宁终身寿险累积的准备金，只有15.4%，因此，该部分准备金释放，对中国人寿的长期利润影响而言，微乎其微。由于市场分析员不懂得分拆中国人寿的会计原则，因此，过度夸大了这一会计准则变化的影响。更进一步的，看到由于会计准则释放利润之后，利润还只有一点点增长，便更认为人寿的经营有问题，这其实都是无知的表现。

从保险学的角度上看，人寿公司的实际利润，不应该是会计报表上这种 收入 - (含准备金的)成本 模式，而应该是将毛保费拆分为：

$$毛保费=净保费+附加费用$$

而

$$利润=(净保费-赔付)+(附加费-营业费用-业务费用)$$

这一模式，问题是，保险公司的净保费和附加费，常常是被列为不足为外人道的商业机密，以防止投保者得知推销保单的经纪人的高佣金而不愿意投保。因此，外部投资者往往也无法获得相应数据以进一步分拆出实际利润，只能依赖于会计报表的数据重拆。但将会计报表的账面数据便直接认为是利润，则同样也是一种无知。下一节，继续拓展准备金这一话题，然后再回头来看真正的利润。

鉴于从这一节开始，难度会逐渐增大，笔者会放慢写作速度，以给读者时间研习。也希望读者留言，以让笔者看到读者在理解上问题所在。

Michael Chen 2011-5-22

上一节写到，在会计准则上，人寿股份每收到1,000元毛保费，即时支出100 - 110元做佣金。这一节，讨论运营费用。

要让公司运营起来，灯油火蜡，各种开支必不可少，按照2010年年报附注52，这一系列开支，涵盖固定资产折旧、维修、员工出差、广告宣传，甚至还要交费给保监会。从该费用清单可以看到，2009年、2010年，年年都交2亿多给保监会作茶水费开销。（衙门可真赚钱！）另外还有近6亿也是交给保监会，做保障基金用，即如果乱卖保单，亏损破产，便由保监会接管，来处理核销这部分坏单。（按照条款，总资产的6%封顶，按照2010年总资产数，就算日后不再增加，846亿，还要收取很多年。）但资金来源，却是人寿的真金白银。这两笔加起来近8亿。这项支出，类似于税收，属于买路钱，几乎每间保险公司有这项必不可少的支出。但从报表分析角度看，将其作为支出，逐年从利润表中扣除，总好过将其作为类似 土地使用证 一类的 无形资产 入账，再由管理层选择性摊销来得好。当然，实际上，在会计方法不将其作为资产，乃是因为逐年均需支出，如果是在开业的一次开办费用，便有可能作为无形资产入账。这纯粹是会计上的法则引起。

人寿保单，除了通过经纪人逐张保单卖，近几年大头是通过银行卖，特别是分红型两全险，即所谓银保渠道产品。自从保险公司在90年代的长期承诺固定高息产品产生 利差损 以来，保监会便将产品定价和佣金比率管了起来，每项产品要推向市场前，均需由保监核准，这是学习美国大部分州的做法。同时又管住佣金支付的比例，不允许保险公司人员直接提高支付给银行、经纪人的佣金。保险公司要和同行竞争，让银行多卖自己的保单，便只能以广告宣传费、业务招待费等项目出账，但这又属于违规操作，常常被保监会监督检查，但经营上，各地分公司，从激励的角度，达标时，可以得到一个更高奖金，于是，当差之毫厘便可以达标时，时常有发生这种费用支出。这一笔账目，一方面以现金形式在流量表出现，另一方面以开支形式，在利润表出现。要观察是否变相加大了佣金支出，便需对比观察这两张表格的该项数据。

所以，财务会计三张表，正如林森池所强调，一定要三张一起看，才看到立体构图。会计的好处，便是 要想人不知，除非己莫为。下表是历年该项营业费用和保单对照表。笔者不使用利润表中的支出，而直接适用现金流量表的营业费用项，是因为现金流量表的实际收入，是由一系列实际真金白银支出所构成。无论保险公司如何核定确认具体的 收入，银行账户上的现金的收入和支出，相对更真金白银，而需由外部审计通过的。

在处理数据之前，需先研究会计制度。中人寿是2006年在底在A股上市。上市之前中的营业费用一项，执行的是所谓《中国会计准则》，包含工资和折旧。到2009年初，由于执行企业会计准则第2号，令到2008年保费数据重述的同时，现金流量表中的营业费用，也不再包含折旧和人工开支。

由于人工开支和佣金支出在上一节已经合并处理，而折旧实际上属于企业可以调节的范围。所以，有两种做法可以考察该项费用。第一种是保持2008年以后数据不变，把2008年以前的营业费用扣除工资及折旧项，直接比较其他费用和保费的关系，这种考核的好处，是能够直接反映保费和营业支出之间的关系，同时，对于未来年报数据，如果会计入账方式不再变更，便可以继续沿袭比较。

另一种是保留折旧，将折旧看成维持企业运营之必需维修费用，扣除人工支出，但需要将2008年后的费用，重新加回折旧得到下表：

表3-1 保费与运营费用（百万）

可以看到，由于2008年以后已经采用新会计准则，因此，如果以新准则为基准，营业费用/毛保费 大约平均值为3.64%，就算重新调整2008年保费收入之后，大约也维持在3.6%水平。2007年除了比较保单收入的薪水支出略高之外，同时费用支出也略高。可以认为是管理层调节利润，加大2007年费用，或者是将部分收到保单收入预留到2008年。这印证了林sir在访谈中，对2007年底所努力激励得到的部分保单，预留在2008年入账的传闻。但整体上，对于一个周期考察来说，该种调节对数据核算影响不大。

同时，如果将折旧看成非支出不可的维修费，该比率也稳定在0.5%。尽管该笔开支实际从未曾支出，只是直接将房子折旧而已，更不考虑在一个长期通胀环境下，房子还可能会升值而不是折旧。但从保守估值行为上说，直接扣除该项折旧，令到数据及估值更为保守。

因此，将这部分和上一节合在一起看，人寿股份公司，在会计上，扣除人工、佣金后的每年营业费用，在过去7年，一直维持在如下水平：收入1,000元，扣人工佣金110元，扣运营费用36元，扣折旧费5元，实足收入保费849元。这是真正扣除了各种运营费用之后的实足毛保费收入和支出，真金白银。在人工费用支出、佣金支出的比例政策上，非常稳定。过去几年并没有任何变化，

这也说明，数据一定要放在长周期才看得清楚，如果分析师如果在年报出来之后，单独拿该年数据去和上年、前年比较，考察费用增长幅度，以解释利润变化，是毫无意义的。因为费用支出是从一开始做好预算，反而保费收入，是基于费用预算下的调节结果。市场分析师常常由 收入 对比 支出 以解释 利润，实际上是一种逻辑错置，或者说，墨守会计准则，而不懂得将其应用于具体行业时的变通，如果市场因此导致股价大幅波动，则更可能是错价。

需要指出的是，在该系列费用上，看不见类似其他行业的用以投入科技更新的研发费用或者资本化。常规情况下，其他行业的科技资本化，多数体现在设备、电脑、软件、研发上的资本化，对于人寿公司来说，这部分是聘请高薪人才，以对各种保单的各种可能概率进行精算，又或者更进一步，派遣大量调研人员以对各地区人口寿命及具体情况进行更加详细的了解，以使精算假设更贴近现实。

按照国外经验，当行业竞争复杂时，人寿保单便需设计得更加千变万化，比如说，在基本的保单条款上，增加大量的可选择性的附加条款，以适用市场需求，而这又需要一个更加复杂计算系统的科技投入来计算模拟各种假设，以使保单设计时的精算更接近未来的现实。

又比如，当客户投保了保单，要上网查询逐年的分红，或者更加有效的在线互动，同样需要构建一个服务平台，这些均是人寿保险行业的资本性开支。但该科目目前未曾出现在会计报表上，在运营费用上，也未见踪影，意味着实际上现在的市场，仍未达到该种需要进行精细耕耘的激烈竞争程度。

这一849元的收入，为保险公司实际上收到的可使用 实足现金保费，（这是现金流量上的可使用保费，而不是保险学意义上的 净保费 Net Premium，纯会计上，将其扣除保单最终赔付支出后所剩余，再加上投资收益分红后的剩余，便是人寿公司的税前纯利润。

Michael Chen 2011-4-21

接下来准备挑战一下由AI指导，在 NAS 上跑一个 IPFS(Kubo) 常驻节点，自动跟随 IPNS 并 pin 为副本的方案，看看能不能达到离线时也能从 NAS 提供数据的效果。

对中国人寿股份的研究，从最基础的人工支出开始。

对于保险行业来说，经纪人或者招揽保单的员工支出，体现为人工及佣金支出。其他后勤、资产管理公司，虽然并不与保费挂钩，但可以简单的看成配套人员。这一节，便是要观察中国人寿的人工及佣金支出。

根据2010年年报 4P，中国人寿采用国际会计准则，收入确认如下：

1. 先定义保险合同：承担风险部分确认为保险合同
2. 根据保险合同，实际收到的保费确认为预收保费，条件满足时，确认为保费收入
3. 寿险合同，约定分期时，按当期应收，逐期确认计算。
4. 如一次性（趸交）收费，则全部确定为当期收入
5. 退保的，退保费计入当期损益。

可以看到，收入的定义，明显因会计准则的不同而变化，比较2008年以前中国人寿A股年报和港股年报，便可以看到 收入 一项的明显差异。同样，在不同保险公司中，收入 的界定，也属于富于争议的内容。同时，按照国际会计准则，利润为包含折旧和摊销结果，因此，与《鲁泰纺织》系列笔者侧重使用《资产负债表》不同，对于人寿股份，笔者以《现金流量表》为基础，通过重新调整，来衡量收入。

这是因应于人寿股份A股的会计准则而对应的方法。调整方法是：加入应收保费，减去预收保费，得到保费的实足收入。（这被称为 毛保费 ）。在佣金和薪水问题上，以当年支出现金，减去上年应付薪水及佣金，这样最终调整成为当年对应的保费和佣金、薪水费用。（这个算法的假设前提是，薪水、佣金、应收、预收保费，都不会拖欠超过1年。当然，或有小部分超过，但比例不大不影响结论。）

需要特别指出的是，应收保费，不是指 期交 的保单后续年份未交费部分，如同前面收入的定义，已经明确指出，如果是期交保费，那么，后续期限的逐年保费收入，是属于对应来年的。现今的 应收保费，是属于保单已经签署，但却因某些其他原因而一时未收上来的保费。比如年底12月底签订的保单，保费已经从银行扣款，却尚未划入人寿股份的账户。

将佣金和薪水合并在一起，是因有时保险公司部分员工和经纪人之间的角色，比较模糊，可以将其合并起来，以考察该问题，也可以将其分拆，以独立考察：

表2-1: 佣金和人工支出

从上表可以看到，人工及佣金的支出，占保费之比非常稳定。2007年及2008年，手续费及人工略高。但是，上述数据实际上有2次重述。

• 2006年合同确认收入重述。
• 2008年数据又按照企业会计准则2号重述。

如果不重述，调整回原来数据，2008扣除佣金后的保费收入比例，实际比2007年还高，并一直保持到2009年、2010年。真正只有2007年是多付了薪水和佣金去抢单。但这反过来，也可以看成是抢到单后，放在2008年初才入账。但整体上看，波动不大。

由于保险公司每年收的保单，会有相当一部分会退保。为测试支出的佣金费用，是否涵盖日后的退保费用，可以将实足保费收入减去退保费用，再来与收入比较，如下表：

表2-2：涵盖退保费用保单收入与毛保单收入比较

可以看到，加入退保费用之后，标准差明显加大，说明人寿的经营策略上，薪水、佣金支出只是与保费收入挂钩，而不与退保支出相关。这在逻辑上是合理的，因为收入即刻计算佣金，而退保则是日后不确定的事，不可能因为客户2年甚至5年后退保而追回当初付出的给代理人的佣金，只能在退保时由客户保单的现金价值减少来补偿损失或者调整比例，（即对客户进行罚款）。因此，这部分不确定费用，改在产品设计的精算假设时处理。

从表2-1，可以看到，在运营上，关于薪水、佣金支出与保费的收入上，人寿股份的经营非常、非常稳定。实足收到保费与佣金及薪水之和完全成比例。（标准差只有0.3%）。按照平均值取保守看，如果根据报表，则人寿每收到1,000元保费，支出大约100元作为佣金和人工费用，剩余900元。这一经营策略，过去7年，从未曾改变。

由于历年应收保费和预收保费也大约稳定，如果只考虑当年对应数据，不考虑应收保费和预收部分，直接比较当年收入和当年人工支出，将薪水拆分出来，可以得到如下表格：

表2-3：薪水-佣金占保单收入比例

可以看到，对应于当年保单收入，佣金和人工支出占比大约在9.8% - 11.54%之间，而与保单类型结构变化关系不大。

这就产生了一个很有趣的问题：为什么会变化不大？如果简单的套用笔者在《鲁泰系列》第十二篇的方法，很容易误解成为，类似纺织业，做一件衣服，配套一个固定比例的棉花和布匹非常合理。因此，卖一张保单，对应于相应的平均人力，看起来合理，但实际是一种错误的思考。

一方面，行业的特性不同，导致生意的性质不同。如同前面一开始便引用 收入 的确认方法中所说明的，该收入数据显示的是保单金额收入，而不是保单单数数量。与一个人力所能售出更为匹配的，可能是保单单数，而不是保单总金额。理论上说，人寿股份公司有近200种保单，具体每年客户购买何种保单，千变万化。加上农村与城市收入差距甚大，因为每个经纪人所能售卖的保单金额，差距甚大，反而人均所能售出的保单合同数量，却可能是在一个稳定数据。因此，简单的认为保单金额与经纪人支出必然挂钩，是一种误解。

表2-4：保险行业上市公司近年来人均产能和佣金收入情况(来源：中信建投证券部)

因此，数据对比，需要在行业特征下才能阐释，而不能胡乱套用财务指标做跨行业比较，又或者胡乱跨企业比较。这是常规《财务分析》教程中，学生最容易犯的通病：漠视行业，公司，胡乱套用公式比较。

比如上表来自一家券商的研究报告，如果简单的以数据看，可以看到，单纯比较各家公司的人均佣金支出，人寿最高。但这种比较明显漠视了各家公司卖的是不同保单，利润不同。人均佣金低，反过来可能意味着卖的都是低利润产品，甚至本身保单设计的佣金就是非常低而与利润无关。

另一方面，单从人寿股份一家公司，粗看数据，可以得出人工支出水平是逐年提高。但这不能简单的引申为人工支出受通胀影响逐年提高，并认为，通胀来了，经纪人薪金提高了，人寿股份70万员工，薪水支出压力大了，前景不妙。这是错的，因为保险公司卖保单，不同于纺织公司请女工织布，最重要的是看佣金占每张保单的比率，还得看保单是趸交还是期交。

从笔者前面估算的数据，可以看到，佣金占保单比率，是大致稳定。特别是2007年以后，薪水佣金支出占保单比例是每年逐年略微下降。理论上，如果固定卖一种保单，人寿公司不会去降经纪人的佣金，因为这会挫伤经纪人的积极性，稍微受过正规训练的经理人，都不会想着办法去克扣工人薪水，特别是，这是金融业，而不是血汗工厂。

更合理的解释是，卖出保单金额大了，也即是说，同样一个经纪人卖一张保单，以前可能保费3000，现在可能保费是4000，经纪人赚多了，公司赚得更多，皆大欢喜。下表是人寿股份每年提供的个人寿险和团体寿险，所对应收到保单时，支出给经纪人的费用假设数据。

表 2-5: 人寿保单佣金费用及保单金额（单位：元/每份保单）

2008年以前数据，来自香港年报，2008年以后，来自大陆年报。可以看到：

1. 个人险部分，每份经纪人真正卖出的保单的金额，从2008年以后，是逐年提高。这即是林森池所说：

   人寿公司的业务，是真正的抵抗通胀，

   不需要像织布厂一样，要努力去吸引顾客，才能提高衬衣的卖价，相反，随着通胀到来，金钱贬值时，顾客会主动购买更大额的人寿保单，水涨船高，公司营业额便可节节上升，这一点，是保险行业优胜于带工厂的地方。

2. 佣金支出占保单收入的百分比，2008年以后，是逐年在降低。这即是前面所指出的，由于保单金额提高，经纪人赚多了，但保险公司赚得更多，因为实际付出费用，占保单金额比例小了。从上述这个例子，说明分析公司，要具体公司，具体问题，具体分析，不能简单的套用各种财务分析比率方法便胡乱比较一气，这是大错，也是笔者所见，初学财务分析者的通病。

下面再来探讨这一 佣金占保单比率大致稳定 的问题。理论上，保单的渠道、费率、品种的不同，对应的保单佣金及人工支出，变化会非常大，而不会维持一个相对固定的份额。比如一些通过银保渠道卖出的趸交短期保单，佣金比例可能很低至1 - 2%，而20年期交的终身寿险保单，佣金可能达到20% - 40%以上。甚至有些还分多年支出，比如首年佣金提取所交保费的35％；次年提取25％；第三年15％；第四年5％。第五年至交费期满，不再提取。而同一品种，尽管同由经纪人卖出，如果一次性趸交，可能经纪人便只获得5%的佣金。所以，如此千变万化的情况下，为何汇总起来，在数年间，却出现这一比较稳定的固定比例？

笔者认为：这不是简单的巧合。一个可能的解释是，这个固定的人工及佣金11%的比率，可以看成管理层的一个经营计划。即是说，公司管理层通过用这个比例来调控全年的人工佣金支出与保单收入，这个比例数据，正是一种跨年度平衡的结果。举例说，某一年，银保渠道趸交佣金低，产品畅销，造成当年保费收入高，于是，管理层便支出更多人工佣金预算，用于激励经纪人去推销更多更高佣金的期交长期保单，通过该预算来平衡趸交和期交的关系。

相对应的，如果一开始期交长期保单卖得好，虽然从长远上说，内含价值及利润有益，但短期账面保单收入和利润可能很难看，因此便需要多做一些低佣金的保单来充数。这一比例，正是管理层操控各子公司运营的指标工具。（读者无妨想一个问题，如果你是公司管理层，面对分布各地的各个子公司，70万个员工，你会用什么指标数据来衡量他们的绩效？）

笔者用下面这个简单的模型，来说明这一问题：假设人寿股份的保单类型只有2种：

• 一种是佣金3%的趸交产品，卖出金额为A。
• 另一种是佣金20%的10年期产品，卖出金额为B。

如果管理层刻意保持这2者的总佣金支出为总售出金额的10%。

于是便可以得到如下方程式：$$A * 3\text{%} + B * 20\text{%} = (A + B) * 10\text{%}$$ 这是小学数学，不需要学习精算师的精算技能，很容易便可以计算出B = 0.7A。

进一步的，下一年，如果管理层推出新产品来代替旧产品，将产品B的期限，从10年变成20年期交。而对应佣金支出变成40%。同时，刻意保持该总金额佣金成本10%不变的情况下，可以得到：$$A * 3\text{%} + B * 40\text{%} = (A + B) * 10\text{%}$$ 于是，得到B = 0.23A。

对比这两个年限，可以看到，如果当年售出了趸交的A的保单金额不变，第一年，加上期交部分，总金额是1.7A，而第二年，总金额是1.23A。这两者的保费收入差距，是38%。这样一种差额，显示了保单的变化。但由于期交仅是占小部分，同时，保单分摊到20年去的话，对于未来20年的总利润变化，累积影响并不大，但由于该种变化集中在第一年完成佣金支出，才会出现这种38%的差别。

从这个例子，可以看出市面有2种错误的分析方法，1是简单的考察保费收入的增长来看待人寿股份的经营业绩，而没有重点去分析保单收入的品种及结构。2是用一种简单粗暴的办法，将保费总收入去除员工人数，得到每个代理人的保费收入，这都是很容易造成谬误的方法。因为，在未能确知品种、期限、金额的比例之前，变化的区间非常大，用这种简单粗暴的方法，得出的结论是非常非常可疑的。

这就是尽管笔者经常跟读者说，要认真学习财务分析理论，却不主张读者在学了一套理论之后，便胡乱做各种财务指标比较的原因。投资之道，重在因地制宜之变通。财务分析，也是一样。不可见到什么麻雀，都动用屠龙刀的。

再往深一层想，由于期交的保费要等到日后才收到，但实际的人工费用支出，已经在当年的利润表上的提前支出。而在保单收入上，未来不需要支出佣金部分的保费收入，当期却没有显示出来，如果通过这种方式来保持该数据的平衡，便意味着当期利润的被压低，或者说后续总体长时间经营下，利润的被隐藏，只有随着时间，该部分利润才会慢慢释放出来，因为后续的长期保单，如同前面的例子一样，20年保单，第5年后，便不需要付出人工佣金支出了。这会造成早期保单在现今的会计准则下的亏损，在《保险学》上，这被称为 盈余损耗。这一问题，留待后续章节继续处理。

当然，作为外部小投资者，如果人寿年报不披露更多的业务数据，是不可能进一步分析求证，更难知道人寿管理层是否真的按照这种方式来经营，笔者只是纯粹从数据推测判断而已。

如果事实果真如此，便可以看出保险公司的运营方式是：通过一些畅销产品，用低成本，比如银保的方式，大量售卖，扩大资产规模，然后根据对应获得的保单收入大量现金流，预算一个固定比例的成本支出，使得有更多的现金预算，用于发展长期、甚至终生的高利润产品，由此锁定未来期交保单数量。于是，日后，当银保渠道的某些品种不再畅销时，由于有先前累积保单保底，可以在不需要增加人工支出的情况下，便能够保持资产规模继续扩张。这就是一种滚雪球式的 以战养战 之道。而作为管理层之控制指标，就是这一稳定的人工费用支出比例。

亲爱的读者们，在看到前面半篇，得到一个稳定比例的人工支出比例时，你会想到后面这一结论吗？这是福尔摩斯的工作，赶快推荐一下吧，笑！

Michael Chen 2011-5-20

中国人寿，代码601628。港股代码02628，A-H股两地上市，美国有 ADR 存托凭证，1股 ADS 相当于中国人寿40股港股。由于美国-香港之间资金完全自由流通，加上香港执行联系汇率体系，因此该存托凭证实际上与港股挂钩。

公司于2003-12-18在香港上市，获香港富豪李嘉诚、李兆基等追捧，共发行H股744,117.50万股。发行价3.625港元。首日上市开盘飙升26%，至4.525港元。内资单一大股东人寿集团拥有1,932,353万股，属非上市不流通股，合共总股数2,676,470.5万股。下表，是历年股本变化：

表1-1：中国人寿股本变化（单位：万）

其后，该公司于2006-12-28在上海证券交易所发行A股150,000万股。发行价RMB 18.88，2007-01-09有60,000万股上市流通。首日开盘价RMB 37元。而大股东及H股总股数不变。总股本达2,826,470.50万股。

短期内，股价是由市场参与者投票决定的。由于大股东中国人寿集团从未曾增持或者减持其持股，因此短期股价是由小股东投票决定。这一节，便是要观察小股东的行为来判断交易对手的思考。对于外部股东来说，公开可供观察的，是前10大股东的名录及持股数量。

可以看到，H股的李嘉诚、李兆基在上市之前，捧场认购，低价获得的配售股份，在上市1 - 3年内，都陆续抛出，获利套现。比如持有到最后的李兆基旗下的 Richbo Investment Limited，也只是持有到2008年第四季度时，便全部卖出，是时刚好股市见底。同样，A股上市前获得低价配售的各友情利益集团和众多打新配售基金，也多数在上市之后，限售期一过，便立刻抛售套现。比如下表，现在按下软件的 F10，除了国家开发投资公司外，其他已经不见了。

表1-2 2007-1-9 十大股东

由于除大股东之外，其他股份完全流通，是在2008-01-09之后，因此在该日子前，十大流通股东并不完全具有可参照性。下表进一步更新，历季10大股东的持股数量。

表1-3：历季十大股东及剩余户均数量

从上述表格，可以观察到如下几点：

1. 观察H股户数及股数，扣除在中央证券结算公司后的股东户数部分，非常稳定。可以将这部分股东，看成是注重股息税的长线股东。该数据稳定，意味着实际该种人群的数量，并没有随着时间增长，也即是说，H股长线小投资者的数量，也就这么一小撮了。

2. H股中，扣除在中央证券结算公司后的股数，一路呈非常低缓的上升趋势，意味着该部分股东，除了保持长线投资之外，也随时间慢慢增持，但速度很慢，估计是拿分红增持。

3. 从股票平均数来看，截止2010年底，H股长线小股东持股数和A股散户平均持股数接近，均为5,000股左右。平均起来H股长线小股东，并没有比A股散户持有更多的股票。如果H股的投资者，认为该公司非常值得话，理论上，平均起来，应该比A股股东买更多份额，但实际并没有出现该情况。因此，可以认为，H股的长线小投资者，对股票的持有，并非出于对该公司业务有深刻认知，更多可能是一种 跟从，即是跟从某些名人博客，信奉一种长线持有所谓 好公司 的理念，而转名出来并长线持有而已。同时，重视节省交易成本和股息税。但由于对该公司股票未能有特别认知或者分析，因此只能持有在组合一定份额的股票，而非重手买入，（比如占组合50%以上。）特别是，考虑到港股的投资者，整体入场费要比A股高，每手份额也比a股大。（港股每手为1,000股）。从这角度上说，很可能港股小投资者，人寿股票占组合的比重，还比A股要低。这说明保险股的业务、财报分析和估值对于H股小股东来说，同样属于非常难以理解的范围。

图1-1 股东户数及户均股票比较

1. 回头来观察A股，A股股东数量大增的时期，是2007年第4季度到2008年第一季度结束的6个月间。小股东数量几乎接近原来3倍，平均持股数锐减到不到原来的一半。股价从 RMB 65.69元，在半年间一路跌到29.36元。跌了一半不止。这一段是跌幅最大的机构派发期。单以2008年1 - 3月3个月看，从上年底收盘的58元到3月28日收盘29.56元，足足有多20万散户入去接货。户均持股3,000股，共6亿股，该部分账面市值值损失上百亿，户均损失近6 - 8万。

2. 从2008年第2季度到2009年12月31日，是散户缴枪投降的时期。许多眼睛盯着高位75.98元的山顶，以此为 锚 作为坐标，冲进去试图抄底的，从山腰一路抄到山脚再到地板，最终进入18层地狱。再在股价略微回升之后，又快速止损卖出以避免长期 被套。这就是股票心理学上，典型的 锚错误，以最高点或者最低点，甚至某个点作为 锚，通过涨幅，跌幅来衡量某一股票的贵贱，而不懂得理解公司业务、估值，所出现的结果：抄底未遂，止损投降，这是不认真学习各种知识，迷信技术分析的结果。

3. 2009年12月底前的买入，可以看成是某些基金的行为，认为2010年或许有大蓝筹行情，从而买入建仓。但发现市场该年无行情，又快速退出。最典型是 MORGAN STANLEY & CO. INTERNATIONAL PLC. 该基金于2010-06-30以2,557万股出现在10大股东中（收市价25元）。到了9-30日前，又加码至2,802万股（收市价21元）。到了年底（收盘价21元，盘中最高28.39元），已经在10大股东榜上不见踪影，最起码卖出1000万股以上甚至直接卖光走人。持股数月，赚个10 - 20%便闪人，可谓大散户。实际上，这种短炒，与标的物之公司业务等基本面，全无关系，而与市场资金、时机、心态相关。大摩国际以 QFII 资格入中国市场，短炒快出，真可谓淮南之枳。

4. 回头看看A股股东户数锐减的时期，股票永远不会凭空消失，股东户数减少，股价下跌时，有股东卖出，必然有人接盘。2008-3-31到2008-6-30，价格区间是（28, 24）最高37。2009-3-31到2009-6-30，价格是（22, 27）。2009-9-30到2009-12-31，价格区间是（28, 31）总平均价大约在26-27元。以2011-3-29的价格21.2元来看，大资金的被套幅度，是15% - 20%之间。最起码要升回到28元以上才解套。如果以现在20元的价格来衡量，意味着要涨20%以上才解套。

5. 对比港股，四个有人接盘的时间段，是2008年4 - 6月。（28, 28）最高35港元。2008年10 - 12月，（29, 22），最低15元，但只有数天。2009年3 - 6月。（25, 29）2010年3 - 6月（36, 30），大约平均价在28 - 29港币间（= 23 - 24 RMB）。可见港股的长线投资者，相对大手买入价，要比A股为低。这说明港股的投资者，更有耐心等到股价低残时才买入，以做长线投资。因为足够低的买入价，更可以扛得起股价的波动而长期持有。

结论：

1. A股的基金，只是大散户。
2. H股的长线小投资者，也是散户，但相对比A股好，总体买入价更低，愿意长期拿，也懂得节省股息税，但仅此而已。

Michael Chen 2011-5-19

This is the most fascinating thing about Mac.

我对密码真的深恶痛绝. 即便现在使用密码管理器, 也还是需要记一个密码. 真希望国内的 Android 系统能尽快接入 Passkey.

短信验证码的问题是触达率不行, 并且操作流程延迟波动大, 而且费用高.

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（旧文）

这篇文章的目的，是对大陆的经济状况做一个简单的横截面描述，以为投资的大趋势做一个简单判断。

尽管在过去2000年中，中国 从没有被准确定义过，无论是其疆域，还是其统治者的政权合法性依据，但该名词，一直被沿用。（参见《历史哲学概述》系列）现今中国大陆统治者的政权，如果从1949年算起，已经有62年。考虑到一个青年人对世界的有思考的认知，从15岁算起的话，一个77岁左右的普通农民或者工人，他的一生，经历了如下一系列事件：农业集体化、粮食紧缺、工商业公私合营、肃反运动、全民整风、阶级斗争、亩产千斤的大跃进、大炼钢铁、公社化、归咎于天气替罪羊的大饥荒、农业学大寨的样板推广，而在整体的经济形态上，中国式的计划经济，多养了一只鸡，便需要被割掉资本主义尾巴而被批斗的结果，彻底摧残了市场活动，最终在文革期间，达到衣不蔽体、食不果腹、民不聊生的情况。（现今一个活生生的例子，便是邻近的北韩，是一个典型的袖珍版，每一天，由于极权政府的继续资助，金家王朝治下，数百万人仍在挨饿）

对于城市的知识分子而言，除了上述这些，还经历了由《红楼梦》引起的文艺批判，整风整党、反右倾、百家争鸣的引蛇出洞、反右派、《海瑞罢官》引起的文艺黑哨、第一张大字报引起的文革、 八个样板戏、上山下乡、喷气式、阴阳头的侮辱人格的批斗。

如果普通的农民百姓最凄凉的日子，是三年大饥荒，那么文革10年，则是有史以来知识分子最黑暗的地狱。从1949到1976年的27年间，宫廷政治的丑陋争斗，通过层层的政治运动放大到每一个层级的百姓中，通过各种媒介管控、洗脑，在毛腊肉去世以前，十亿百姓，都用他的阶级斗争理论来认知人生，而任何持有异议者都被清洗出去乃至肉体消灭，剩下的，或者精神上分裂，或者带上面具伪装，或者彻底的背叛人格和道义。

当邓矮子以政变的形式，活捉了四人帮，赶走了华国锋而夺权成功之后。1979 - 1981年，主要的社会活动，是大平反，知青回城。面对10多亿被洗脑了20多年的愚民，邓不能或者不愿意去直接清算毛腊肉的罪行，也不能或者不愿意倒戈去学习戈尔巴乔夫清算整个统治阶层，更何况帮助他上台的拥趸，也曾经是文革的推波助澜者和历史的罪人。

于是，毛腊肉并没有像列宁的尸体一样，被从棺木中崛起而掘墓鞭尸，而是继续放在纪念堂等待后来者的鞭挞，赤色旗帜也没有改号，在这种情况下，中国整体的经济发展，便继续在过往的旗帜覆盖下，开始新的方向。（1949-1981年历史，参读十卷本《中华人民共和国史》）从1981年开始，是从所谓 中国特色的社会主义 到 1992年之后的 改革开放。至今刚好三十年。

农村的起步，是从安徽自发的以性命相互担保的 家庭承包责任制，而沿海小工业的起步，则是从乡镇企业开始。以官方非常不可靠的 GDP 数据计算，三十年 GDP 成长14倍以上。考虑到1981到1989年，从赤贫开始的经济成长，到要求公平分配，打击官倒，去除贪污的学生运动，实际上不足10年时光。可以看到，当市场的自发力量，试图推动制度的重建，遇见权力的阻挠时，将爆发出多大的能量。

当邓矮子在广场外用坦克和散花弹屠杀学生，却没有像利比亚的卡扎菲一样，被送上断头台而侥幸过关时，他所庆幸的是82 - 84年，以及86 - 88的经济增长，至少还有一部分百姓满意。从而，92年以后，他才进行了所谓的南巡，用讲话的形式，强调继续市场化的推进。因为这一次由他拍板而担负上千古罪名的屠杀的背后，能真正保住红色政权的依据是经济增长，由计划经济失败教训而默认的市场化力量所促成的经济增长，被认为是保住政权的依据，而这成为也是此后20年的主要基调。

在过去20年间，无论社会及统治阶层内部充满何种尖锐矛盾，经济增长，被排在远比其他一切优先的位置，因为这是邓矮子在文革和64屠杀中学到的深刻教训。而其他的各种价值与诉求，均被认为是可控制的。同时，各种利益的重新分配，也一直在冲突中不断进行着。在过往20年间，全球化的力量，网络的影响，技术的进步，也一日千里，各种前所未见的新事物及媒介，以全新的速度创新和传播，令到地球变得坦平。

江朱时代，除了对低竞争力的纺织、钢铁产业进行大力裁员之外，最重要的是保持了对外部世界的尽力开放，跨国资本的流入 (FDI)，配合人口红利中，大量年轻劳动力从农村迁移入城市进入工厂，亚洲金融危机引起的供应链从东南亚向中国沿海的迁移，WTO 的签署及推进，再到金融体系改革，银行上市，做实资本账，又因为尚未完全开放而躲过2008年的金融海啸，这一系列事件，均使整体经济在风浪中继续成长，而工业的生产水平及管理制度已经深化到足够成为全球最大制造工厂的水平。

而这一发展的结果是，由于参与了全球化分工，因此沿海和内陆的经济发展和百姓收入严重差异化，先富起来的一部分人继续利用先行优势扩大差距，而拥有权力者则急起直追。社会的财富，从开始的冒险企业家手中，转移向资源垄断者，以及进一步的，权力拥有者手中。这即是所谓 猪养肥了再杀。而财富的社会不均，由于机会上的不平等而积聚了新的怨恨。

再回头来看看2008年10月，在金融海啸肆虐时，笔者对经济长期保持乐观，主张继续持有股票， 保持投资的五个理由：

1. 中国有着全世界最为年轻的愿意参与资本主义市场运作的人口，以及亚洲人极其典型的高储蓄率。
2. 改革开放30年以来，无论男女老幼，前所未有的赚钱的欲望和热情。
3. 不可抑制的市场化及全球市场参与大趋势。
4. 对台战争的不可能性。
5. 1997年亚洲金融危机以来，取代四小龙和四小虎成为全球的制造工厂。

如同前面所说，从文革到改革开放之后，红色旗帜的合法性，其实并不来源于任何意识形态因素， 因为毛版本的马列主义实际上已经彻底破产，除了极其少数的脑残真的还认同并坚持一个毛版本的100年前的僵尸理论外，绝大部分经济的参与者，只是在这套伪装的残存话语框架下，进行自己男盗女娼的私利活动，而对这一荒谬的话语的保持，只不过是为自己所拥有的既得利益辩护而已。

对于百姓来说，过去20年活生生的教育所获得的知识和经验就是，意识形态不可靠，钱才可靠。拜金主义已经成为新的意识形态。因此，无论政治框架发生何种变化，甚至某些脑残的阴谋家鼓吹唱红歌重新追忆历史时，经济活动的自利追求，并不会因此而停顿，歌照唱，舞照跳，房照炒，麻将继续打，只要不妨碍赚钱就可以。如同前面矮子留下的教条，真正保持政权合法性的是经济上的成就。因此，任何一种洗脑式的意识形态教育，在金钱面前，都变得苍白。

赚钱成为朝野共识，甚至在大城市中，中产阶级的成长令到其他价值观及道义诉求变得更加强烈，但由于经济的发展如此的不平衡，考虑到尚有6 - 8亿左右的人口，生活在城镇以及农村中，尽管人口红利将在2 - 5年内达到顶点。但这并不意味着经济中的劳动力会立刻不足，刘易斯拐点 对经济的作用，并不是一时刻的作用，相反，这意味着未来2 - 5年，年轻的劳动力将达到历史的最充沛程度，只是，他们已经未必愿意进入工厂并过着前代工蚁般的苦日子。

由于中国的幅员是如此辽阔，因此接替了东南亚 雁行模式 加工链的分工位置，并不会因为人民币升值等因素迁移到越南或者印尼中去，而是相反，会迁徙到中西部地区去，（蔡昉，《中国劳动密集型产业的区域延续》）这一动力由于海啸以后，东南部地租及物价的腾升，而变得更加明显，富士康的迁移，便是一个良好的方向标。而制度及管理模式从沿海到内陆的迁移，将比以前更加迅速，这意味着知识的积累及传播的时间更加短，而资本主义的竞争作用，也更加明显而加剧。

在这种情况下，内陆的经济，看起来将有可能继续沿海过往20年的发展，而令普通百姓收入增加，从而保持对被统治的认可。因此，类似于70多年前，井冈山流匪的情形，实际上不大可能出现。但这并不意味着各种社会矛盾不会进一步加深。

从经济发展上看，江朱十年可能是最好的十年，尽管大肚江残酷的镇压了轮子功，而棺材朱则以反贪为名，把富人抓起来收税，强中央财政而弱地方。但在对待外部资本主义世界和市场经济问题上，这十年却是最为拥抱自由市场竞争体系的十年，WTO 即为其高峰。

相比于此后十年，一哥捣糨糊，二哥在演戏。权力被进一步无限度的伸张，国进民退，侵犯了百姓有限的私权，官僚体系膨胀，裙带关系阻塞了百姓升迁的渠道。这样一种捣糨糊十年，是明显增加了民怨。特别的是，河蟹社会的玩法，正如笔者在2003年便已经在《推事及剪箭及板兰根及禽流感之关系》一篇中，富于远见的引用明江盈科《雪涛小说》所说明：

有医者称善外科。一裨将阵回，中流矢，深入膜内，延使治。乃持并州剪，剪去矢管，跪而请谢。裨将曰：镞在膜内者，须急治。医曰：此内科事，不意并责我。

非典一役，已预示此后糨糊十年之金马表演。错失改革良机，良可叹也！

回到文章一开始的代际分布，经济结构中，少数的50 - 55岁人口（1961 - 1966年出生）甚至更大几岁的，可能是经济中最大的受益者。因为当他们成年时，(1981 - 1988之后)，正好踏中经济腾飞三十年，而竞争更加原始，需要的是胆识而不是精细的谋略。少数成功者，赚足30年，从而积累大量财富。比如根据胡润报告，财富超过十亿的富豪平均年龄为50岁，而百亿级富豪平均年龄为51岁。

由于他们年轻时代所受的教育，并不是完全的西洋教育及价值观，相反，在摒弃了共产版本之后，却不能放弃自我去重新改造接受西洋教育，但又深知计划经济之错误，从而出现一种 市场 + 民粹 的意识形态。一方面不断的坚持其中学时代接受的 社会主义 教育，对所谓的 资本主义 进行价值观上的批判，另一方面，却自觉不自觉地使用资本主义市场的工具进行获利。

相对来说，40 - 50岁的人口（1961 - 1971年出生）富裕人数会更多些。胡润的《报告》显示，中国内地千万元级以上富豪的平均年龄要比国外年轻15岁，且财富增长的速度更快，主要从事房地产和制造业。千万级富豪的平均年龄为39岁，亿万富豪的平均年龄为43岁。毕竟不奇怪的是，年纪大一些的，有更多的机会可以积累。而且，这一代的人，外语水平相对于上一代，会好很多，大学教育虽然不是非常稀缺，但仍然是极其重要的。特别的，随着经济规模的扩张，大量需要有能力以负担大场面的人才变得稀缺，老一代的原始摸索，实际上不如受过系统教育者来得更有优势，因此，留过洋的会更特别吃香。少数踏中互联网浪潮及有资本参与股市、房地产市场的大跃进者，其财富积累更加可观。

但是，这一代人也经历了64的屠杀，从而部分与统治者结下深仇，不可和解。相对来说，30岁 - 40岁的机会最多，（1971 - 1981年出生）也最富于竞争力，大学教育已经变得普及而且必不可少。英语也被强化到一种非过不可的程度。这变相加强了对外界的理解。在花旗私人银的《2010财富报告》， 中国有34.3万名百万（美元）富翁，但很多人都觉得这一数字被低估了。根据渣打银行（2008）的测算，中国100万美元资产之上富豪的平均年龄是34岁，远低于45岁的世界平均水平。这一部分人的资产，除了靠自己积累之外，也有一部分来自父辈的提携。而没有发达起来那些，尽管房子越来越贵，但生活却还不至于是一个问题，而且，他们多少也积累了一定资产，至多支持改良而非急剧的暴力方式。

真正向社会要求更多的是30岁以下的，即所谓80后。（1980 - 1990）由于早期的年轻化生育及糟糕的避孕措施，大多数现今的80后的父母，实际上只有50多岁，并未完全退休。父母年轻时的苦难，转而将大量的精力，财富用于给予这一代人，因此，上一辈的成功者与失败者的成绩，彻底的体现在这代人的社会晋升地位上。官二代、富二代 的继承作用，以及由于而来的财富分配上的不平等的诉求，集体体现在这一代人身上。

特别是，社会晋升渠道由于裙带关系的堵塞，权力掠夺财富，减弱了社会自由竞争的机会。高房价及高物价，使得这一代人的 要钱、要房、要女人 的诉求，变得越来越渺茫。真正要求变革的，将会是80后的诉求和现行体制的冲突。

很不幸的是，现行的体制，实际上是老人政治的延续。邓小平时代的当家者，都是80岁以上。而政治高层，这20年来，尽管一直在推行年轻化，但比起世界潮流来说，比如年轻而富于活力的克林顿和奥巴马来说，2007年的25位政治局成员，平均是61岁。尽管他们都把头发染得黑黑的，但并不比满头白发的克林顿显得年轻。因为这种老人体制，体现的不止是年龄，更多是体现在思想和话语上。他们是否能够充分理解30岁以下的80后的诉求，看起来很可疑。而他们掰着手指数数字的表演，是否能获得80后的认可，则更可疑。

从这一次的花卉过敏反应，便可以看出老人政治实际上完全找错了对象，将一直与之持续抗争并要求改良的60 - 70后抓起来，或许是合理的做法，但完全捉错用神。经历过64屠杀惨痛者，在没有很大把握时，绝不会试图用血肉之躯去再做无谓死亡。只有80后，才会轻易的进行无所谓的模仿及游戏，莫之许将其称为 冒进的左倾主义，实际上是过度的标签化，因为这种认真的渴望和诉求而希望并认可，却无任何实际的纲领及行动，正是80后的态度。

未来10年，随着90后的进一步成长，对自由的诉求，将变得不可抑止。而僵化的老人体制与这种自由的冲突，或许会变得完全不可调和。届时，墙，会被认为是一种完全不可接受的事物，而且，很可能很轻易的，便如游戏般被直接 PK 掉，而干掉 Boss 很可能是整一代人最大的娱乐。而满足了数代人的 经济成长以支持合法统治的正确性，会被认为是一个荒谬的理由。在这种情况下，可以为未来10年的投资做一个简单的总结：

1. 未来10年，经济成长依然是政权合法性的默认理由和遗训。朝野将继续一致不顾廉耻的赚钱。
2. 金融继续有限度推进开放，但节奏会比 WTO 设计的慢，金融问题，留待下节讨论。
3. 股市成立20年来，未经历正面的冲突及纷扰，而未来这种冲突看起来更加频繁，每一次外生冲击，可能都是买进的机会。
4. 年轻一代独立精神将更加明显，从而熊彼特式的毁灭式创造将更加频繁，各种新兴经济仍将 继续层出不穷。
5. 传统工业生存压力更大。但中国的制造业地位不会失去，只会搬到内地。而人工会越来越贵，从而逼产业更快速升级。
6. 各种冲突频繁，末世情结和焦虑感更加强烈。一夜暴富的心态和弱势阶层的情绪弥漫到更多人身上。这种心理作用，体现于股市将多于楼市。
7. 由于全民炒楼，因此楼价已经进入高原平台期，暴涨机会依赖于钞票的印刷程度，跌起来则可能时间非常漫长。
8. 人身安全及健康的问题，会比过去10年更加明显而突出。
9. 全球化和网络化不可抑制，墙是愚蠢的老人政治。
10. 未来10年，最大的冲突，是老人政治的僵化和年轻人的诉求之间的冲突。

从2011年开始，每一个人眼中的世界，将逐渐变成一页页的碎片，过去，从没有一次，分裂得如此厉害。因为伪造的神，已经被从神坛打倒，而独立的人，尚未成长起来。上帝的羔羊，在旷野中漫游，等待着被屠杀。

真理是被发现而不是被发明的。

为什么一个社会会进入到这样的状态：部分人生活极度浪费，却无法实现每个人都恰到好处地各取所需？

最近工作不忙了，优化了一下个人博客。

• 之前文章页面加载图片为原图，原图可能有20~30M，加载速度慢，卡顿，体验很不好。优化之后成webp格式，图片最大300kb左右，加载速度飞一般速度。

• 另外又想保留原图的细节，就更改了双击放大图片用原图。这样也算是比较好的解决方案。

• 添加评论系统。

• 最近看了很多大佬的博客，看着页面布局非常合理舒服，尝试优化了文章页面布局，力求更沉浸式阅读。感觉还有优化空间，后续再思考思考。

总是无法follow别人，即使装了v友的油猴插件。算了，就当成是个人网站编辑器来用吧