🐔

Elephant campfires🍖

开源实现的 Diablo 1，甚至有一个支持 Mac OS X 10.4 PowerPC 的版本：

https://github.com/diasurgical/devilutionX/

上一节写到，作为一个小散户，最简单的办法，就是搭乘大股东的顺风车，学习大股东泰伦公司的心态，以低成本（比如资产净值价格）参股鲁泰纺织，和鲁诚一起合资做生意，以企业家的心态去看待自己手上的股票，一路持有不放，伴随公司成长，坐收企业分红。当管理层发挥其经营能力而努力赚钱，增加派息时，盈利增长自然推高公司市值，而小股东长持不放，身家便水涨船高。

这一办法的结果，就是如果能在1997年底，在B股上市时，以资产净值买入股权，一直持有到2008年增发之后，就算股权届时以资产净值清算价格出售，回报依然惊人，达到10.88倍，年复合增长24.2%。（这一数字只是在时间长度上不如，但数值已经达到巴菲特的水准）巴菲特已经证明，如果能够长期保持这一水准，便可以积累巨额财富。皆因时间复利之数字游戏，实是人间第八大奇迹！

作为一个普通小投资者，除了采用上述策略，得到最基础的回报之外，还应该注意另外三个要素：

1. 在股票市场上，股票会以一个比资产净值的溢价发售，而且经常波动，因此，不同时期的股价，会造成面值及收益率大幅度差异。大股东由于持有数量太大，一旦大手出售，会压低股价，无法一笔沽尽，只能坐收分红。但散户如果持有量不大，却可以很快出手而不影响股价，因此，如果能够利用市场波动趁高出货，而又趁低买回，便能获利比大股东更加丰厚，这是散户的优势之一。即是所谓 波段操作。但也正是由于这一优势，所以，散户常见炒出炒入，沉迷于短线操作而错失企业成长价值。因此要谨慎运用。

2. 历年分红的累积，并不是简单的加和，而是为投资者积累得现金流。假如以一年定期的方式存入银行，便可以获得利息，将利息累积起来，回报会高于简单加总，如果能够利用分红，再行投资，获得比利息还高的回报，结果便将更加可观。

3. 除了历年通胀程度不同、利息不同之外，汇率也不同。由于股票资产以港币计价，汇率波动会造成最终收益率变化。投资者要财、息兼收，还得注意汇率、税收影响，才能对回报有一个全面评估。

下面来讨论一个普通散户如何利用这三种要素进一步获利。

（1）利息和汇率波动 + 资产溢价：

下表是假设一个投资者，在1997年B股上市时，买入1,458,000股，总投资额为281.3万港币（=300.6万人民币），然后长拿不放，逐年拆股使得股数增大，于隔年年中时，收到港币现金分红。（即1997年度的分红，于1998年中收到。）该笔转手换成人民币，转存一年定期，获得利息，然后逐年将利息累积起来。（由于人民币利息有时长期稳定，有时一年频繁调动，简单的做法，是以隔年年中为界计算进行计算。同理，汇率也依此种做法为准。由于1997年能够买入B股者，多数是外国投资者，所得到的外汇分红，未必会换成人民币并存入中国银行。更可能是直接转投外国，但考虑到读者多是中国人，以这种假设讨论策略最为简单。）

先看通胀和利息数据，可以看到，与普通百姓想象不同，过往12年中，通胀率累积起来实际只有20%，年平均不足2%，其中还有几年通缩。特别是1997-2006年间，通胀累积起来只有9.3%。平均年1%。长期看，甚是温和。（当然，百姓可以抱怨通胀统计数据真实性或核心通胀无法体现过往十年房价、医疗、教育等各方面之成本飞涨，但这不在本文探讨之列）

以机会成本来看，所累积分红，就算存入银行，一年期期存款回报，很典型的，300万人民币本金，投资了12年，累积只有32%，（累积=400万），年平均不到3%，也略高于通胀而已，如果扣除通胀后，更是所剩无几。而汇率倒甚是稳定。直到2005年，人民币才开始升值。

投资者如果从1997年底投资，一直持有到2009年年中，简单累积起来，可以有5,913,648股股票，及1,140.05万人民币。以2009年6月30日，收盘价5.25港币，及汇率中间价0.8816计算，这笔资产，总面额为3，881.1万人民币。较之1997年底总投资额300.6万人民币，总回报12.9倍。年复合回报率26%。简单扣除2%的通胀，还有24%的回报。

这一结果，明显可以看出，投资于股票所代表的公司，如果公司赚钱的话，是远远跑赢通胀和银行存款。回报几乎是单纯存银行的10倍。而这一投资结果，略胜之前资产净值估算的原因，便是有了股票市场的价格溢价。资产能够以溢价出售，因此回报率高于纯粹以资产净值出售计算的结果。而如果单纯持有，坐等收息，10年之后，利息收入，已经接近当初投资面值的1/3。长线投资的好处，可见一斑。

（2）投资除了将分红存入银行或做它种投资之外，还可以累积起来炒卖股票，利用市场波动赚钱：

一方面将派息累积起来，伺机买入股票。同时也可将手上持有股票，趁高卖出，这即是所谓 波段 做法，时或将现金分红累积，时或选择时点买入。笔者以鲁泰持股股东之一，朱胜娣为例子，她于1997年B股上市时，大手投资300万人民币，买入鲁泰股票。此处根据公开数据，计算其持有股票变化，估算其买入卖出数量，以作为一个探讨的例子：

根据历史数据，可以看到，其于1997年，B股上市之后，以人民币约300万买入。一直持有到2000年，开始卖出，然后又于2001年全部卖光。该时正是国内开放B股给国内居民，国内居民一时狂热，将股票价位炒到历史高位，因此朱全部卖光。可见其炒卖水平甚高，持有4年，一次大手沽清。

时隔1年之后，其又于2002年买回。笔者无法估知其买入价位及卖出价位，期间数笔操作，均以股票差额及平均价估算，因此只是一个模拟估算。特别是2001年清仓后又买回部分，无法确知其成本。而平均价由于某个高点的出现，更可能偏高。但这里仅仅是做一个估算而已。

2003年，朱几乎将历年所有分红所得，全数买入股票，然后于2004年开始，又陆续卖出。这笔炒卖，从数据看，其实并没有什么赚头，反而错失分红。可以看见，就算大户，大手买卖，一时或许对股价有所影响，但未必都能够抓住所谓波段。而若非大波，炒上炒落，除了手续费之外，还错失稳定分红。

2007年股市疯狂时，B股再创新高，朱又大手卖出。获得大量现金。这笔炒卖，收益远超历史所有投资。可谓甚为成功的炒卖，水平可说是散户中的佼佼者了。但到2008年底，朱又将股票全数卖光。按卖出时间看，卖价甚是低残。笔者不知其离场，是另有原因，还是纯粹炒卖，更不知道究竟是全数一次过沽与别人，还是陆续卖出离场。此处以4.25作为中间价估算，从价位看，该离场时机其实甚不合算，纯粹以炒卖看，2009年后，股价已经大幅度上升，很难再买回来了。要再买入，反而要付出更高价格。

朱的买卖交易，可以作为一个例子，有2次成功高位炒卖，一次略嫌低残卖出，数次波幅不大炒卖，持有12年，炒卖次数不多。但击球命中率甚高，水平已经远超越一般散户。12年间，从300万人民币本金，一直跑到6,582万RMB，获利21.8倍。年复式回报为32%。如果一直持有到2009/6/30日，以5.25价格全数卖出。则总回报为7,135万RMB。为本金23.7倍。年复式回报33.5%。

能获得如此高回报，其原因，是散户由于持股量不大，能够利用股票市场波动，即是利用其他散户的错误估值，一方面除了坐享管理层努力的经营收益，还能够利用其他散户的疯狂情绪赚钱。这是股票市场买卖与纯粹企业股权在投资上的区别。只是由于股票太容易买卖，因此这便利往往被散户过度利用来频繁交易，反而无法长期持有，坐享企业收益。

（3）分红除了可以单纯累积起来之外，还可以再重新投入，长远可以获得复式效应。

将股息现金流累积再投资的好处，是这个策略简单稳定，几乎接近机械操作，不需要考虑市场波动。一方面通过将分红累积起来投资，可以加速财富增长，另一方面则加速增大每年分红派息的现金流。长期上看，由于一直满手持有股票，坐享公司增长，并可以抵御突然意外的通货膨胀，而如果管理层高溢价增发股票时，便可以搭乘便车而不至于股价暴涨时，不及买入。

以本金300万人民币计算，一直持有到2009年中，分红派息后，总共可以持有1，074万股股票。以每股5.25港币，汇率0.8816计算。面值4,972万人民币。远跑赢纯粹将利息累积存于银行。

将分红累积起来再投资股票的前提，是买入价要低，使得分红比例要足够高，而是最好是股价一直低残，从而可以购入更多股票。下表是将上述三种策略放在一起做比较。再加上一个方案是在2000年a股上市时，买入股票，然后累积分红再投资到2009年的结果：

可以看出，方案四在a股上市时买入，成绩最差，持有9年，得到不足2倍收益。原因是a股估值过高，无法累积更多股票。同时，初始买入价过高，持有时间又短，导致与其他方案差距甚大。方案三，累积股利再投资，在最终计算期获得满手股票。面值受计价时股价影响。但仍然远跑赢简单累积利息。

方案二，懂得在高点炒卖的，获利最大。但如果股价跑到港币6.95元，则方案二和方案三打和。因此，关键在于卖出后，是否在合适价格买回。单从现金流来看，则方案三的股利增长速度最快。因此，总体上，这一方案，对于需要依靠现金流来平衡家庭生活或者其他投资的，最为有利。

所以，对于散户来说，比起大股东，有一个便利之处，便是一方面可以利用市场波动赚钱。同时，又可以将分红派息累积起来再投资股票，加速分红速度。长期上看，充分利用复式效应，加快财富积累。但关键前提是要在股价非常低残时才买入，而不是在高价追买。

Michael Chen 2009/7/18

迎中秋，庆国庆，各位听众姥爷们假期好🎉

最近OpenAI的Codex在写代码能力上追赶竞争对手Anthropic的Claude Code，还推出GPT-5-Codex专用模型，双方差距正在缩小。

Google推出Nano Banan（Gemini 2.5 Flash Image）文生图模型，因人像生成稳定，效果拔群。

阿里的Qwen3-Mac-Preview发布，成为国内首个超1万亿参数的大语言模型。

感觉今年国内的LLMs追赶速度很快，我们节目里聊聊。

时间轴

• 00:00:00 开场
• 00:00:32 iPhone 17系列预购与购买体验
• 00:03:49 苹果或推出太阳眼镜大小的Vision Pro设备
• 00:04:03 Meta与Ray-Ban合作发布新款内置显示器的眼镜
• 00:08:04 iPhone 17系列支持25W无线快充
• 00:11:11 Xcode 26支持使用Claude模型
• 00:13:07 苹果开发全新操作系统"Charismatic" 将用于智能家居设备
• 00:16:01 OpenAI 发布 GPT-5-Codex，大幅提升代码生成和审查能力
• 00:19:36 OpenAI 正式官宣ChatGPT的MCP功能上线。目前仅Plus和Pro用户可用
• 00:21:09 OpenAI 推出 GPT-5 Thinking 思考时间调节功能
• 00:30:05 OpenAI 正式向免费用户开放 ChatGPT Projects 功能
• 00:31:39 OpenAI CEO 透露 GPT-6 开发计划 将强化个性化与记忆功能
• 00:32:57 ChatGPT Real-time Voice Agent功能推出
• 00:22:43 Nano Banana在手办Prompt生成方面表现出色，细节保持度高
• 00:28:38 Nano Banana集成到Photoshop
• 00:35:39 美团发布LongCat Flash Chat大语言模型
• 00:35:43 阿里推出Qwen3 Max Preview，参数超万亿，能力强大且开源
• 00:36:37 阿里推出魔改版VS Code插件Qoder
• 00:37:38 中国实行AI生成内容标志办法，DeepSeek为AI内容添加标志
• 00:38:05 DeepSeek V3.1出现严重Bug，随机插入“极”字
• 00:40:15 DeepSeek V3.1与国产芯片
• 00:43:08 Anthropic推出Claude浏览器AI助手，可直接操作网页
• 00:43:15 Google将Gemini放入Chrome，但目前仅限美国地区
• 00:47:10 Anthropic CEO预测AI将在3-6个月内编写90%代码
• 00:51:37 Anthropic宣布Claude模型可主动终止危险对话
• 00:53:13 Perplexity提议340亿美元收购Google Chrome
• 00:53:46 AI智能穿戴硬件Looki发布
• 00:55:41 Meta考虑缩减AI部门规模，重组团队，壮大超级智能部门
• 00:57:35 中国推出SIM卡大小的SSD，技术领先
• 00:58:00 ROG 枪神9笔记本支持快拆，方便升级硬件
• 01:18:16 祝大家国庆假期愉快🎉

幕后制作

• 主播: 枫影 Justin Yan
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• 后期: 静静
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“Well, I guess I’ll have the ham and eggs.”

在第十六篇《扩容和竞争》中，笔者说明了鲁泰公司如何通过扩股获得核心资本金，从而在竞争中，快速扩张而获得领先于对手的竞争优势。这一节，继续以鲁泰纺织为例子，转而从一个外部小股东立场考虑，当在证券市场上买入该公司股票，获得股权后，如果不考虑资本市场每日价格波动对市值的影响，纯粹长期持股，并在某一时刻将其股权以账面价值清算的话，其价值如何随着公司的成长而变化。

在前一篇已经说明，鲁泰公司经历过几次重要的扩股过程，印股票换钞票：1993年实行股份制改造，发行内部职工股2000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。

在一个公司通过增发来扩张股本的过程中，原有的股东，如果不追加资金，便相当于以原有股权和新股东合资，从而股权被稀释。下面以公司的创始人之一，泰纶纺织有限公司来观察其股本情况。选择该股东的第一个好处，是该股东自合资以来，作为第一大股东，其股票从未在市场上出售过，股权非常稳定。二是该公司一直采用持有股权获取分红的办法。分红从没有重新追加以增加股权。而对应A股大股东，在股改过程，一方面在对价时送出股票，同时则以分红增持回来股票，令到股本发生变化，外资方没有股改因素干扰，更有利于进行研究考察。

考察股东的投资回报，最简单的办法，是先直接考察泰纶纺织的股权变化及回报，再基于其上，加入股票市场上的溢价变化，以前者为坐标，便可以进一步分解出投资者的收益回报中，来源于不同的部分。下表是泰纶纺织有限公司所持有鲁泰纺织的历年股份情况。

如同第十六篇所说明，在1994-1997年间，未增发b股之前四年间，总股本没有变化，泰伦所持股份额也没有变化。鲁泰公司采用高分红政策，而且由于会计误差，过度分红，分红的支出，比赚的还多，导致每股净资产下降。

表格中的 股本价值 一栏的算法，是将泰伦公司所持有股数乘以每股净资产价值，即是该公司持有的股权账面净值。因该公司尚未公开上市，因此没有如何估算其溢价问题，直接用账面净资产面值来衡量其面值是一个合适的基尺。（用资产净值核算作为基准基尺的办法，并非可以适应于所有公司分析，每个行业公司生意模式不同，行业地位不同，应采用不同基尺核算。在本文这个例子中，用资产净值为一较方便做法。）由于过度分红，净资产下降，股数不变，因此对应股权净值于1996年下降。

股本价值 + 分红 一栏，是将该年的股本净值加上现金分红。可以看到，1996年，该数值同样是下降的。但这并不意味着投资该公司亏本，因为该栏只是显示该年情况，从投资回报上看，前三年还收到现金分红，如果将其累积起来和股本价值求和，不计算通货膨胀及利息的话，1997年该公司的总分红回报加股权净值是7355.7万，相比于1994年，还是赚钱的。关于投资回报的进一步核算，留待后面再行讨论，现在先将焦点集中在股权价值变化上。

由于几乎全部分红，公司无法积累起更多资金来发展，便需要募集新资金。1997年底，该公司增发了8,000万股B股，融资1.5亿元港币。如同第十五篇所说明的，增发时的每股价格，和每股净资产相当，是以每股净资产的股权面值，去和新的股东合资。可以看到，泰伦公司所持有的股数没有变化，但占公司的股本百分比，下降了接近一半，股权被严重稀释。由于增发B股价格和净资产相当，因此，实际上的每股净资产几乎没有变化。

从1997-2000年间，分红保持高水位，但开始略有留存收益。（约留存20%，可以将该表格和第十五篇对照着看，从会计上看，每股净资产的增加，来源于留存收益部分所追加，数据很清晰的显示了这一点）由于每股净资产没有明显变化，对应每股赚钱能力也看不到大幅度增加，因此泰伦公司的股权净值 + 分红，也和先前差距不大。这说明合资后的公司，所拿到的资金的投资回报率没有特别大幅度提升。

上面这一数据说明，如果原有股东，以账面净资产面值募集资金，和新股东合资的话，尽管合资公司获得高速成长，但对原有股东来说，拿到的新资金，扩产生产纺织产品，但利润率如果没有超过原来的水平的话，那么，对于原有股东来说，并没有获得任何超额收益。——对于原有股东来说，除非分摊股权得到的新资金有超额利润回报，成长才有价值。 这一点极其重要，因为大部分的新兴市场，常过度强调成长性，给于高溢价。但事实上，成长和竞争，常带来边际收益的递减，此时，成长实际上是摧毁价值的。所以，成长是否有价值，关键是看追加资本的投资回报率是否超过原有毛利。而不能单纯盲目看增长，更不能单纯因为高成长而给与高溢价。

但是，如果新增发的股票价格，与原净资产有大幅度溢价，情况便不同了。2000年底，公司增发A股5,000万股，融资8.9亿元。如同第十五篇所说明，发行新股前的每股净资产是2.12元。但A股的股东，是以18元的价格，买入该股票，在一级市场上，这一笔资金，是转入鲁泰纺织作为资本金，实际上，相当于一手股东，是以该价格，来和原先每股2.12元净资产的原股东合资。

无论是打新股的 IPO 股东，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，试图获得交易差价。从股权角度看，其本质均是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。所付出的部分溢价，虽然最终为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，在摊薄之后，变成每股净资产是5.81元。但对于不同股东来说，分配不同。原有股东的每股净资产变成原来的2.74倍。对应股本净值立刻大幅度随之攀升。

高溢价增发新股，便相当于新股东在补贴旧股东，（使得泰伦公司持有股权净值大幅度增大）。如果鲁泰纺织运用资产的能力不变的话，那么，每一次溢价增发新股，对于原有股东来说，便以一个乘数扩大了所持有股权的每股净值。如果市场上保持以同样的PE倍数（比如说，10倍PE）来估算股权市值的话，那么每一次增发，同样提高了持股的市值。

2000年这一次增发，极大的补贴了原有的股东。这和合资公司的成长是两个独立的事情。对于原股东来说，因为股价的溢价发行而使获得一大笔资本性收益。但这笔收益不是即刻兑现，在这一增发过程中，A股大股东及员工内部股的股权净值以大幅度溢价上市发售，一方面套现获利，二则每股净资产增厚。由于A股大股东股权锁定被，就算账面面值大增，但仍不能出卖，纯粹纸上富贵。真正的好处还是增厚了每股净资产。但对于已经可以再市场上流通的B股股东来说，股票是可以流通的，但A-B股股价之间一直有差距未拉平，无法通过即时差价来套利。这时，真正最有利的，是长线投资者，特别是原有的长线持股股东，有心与该公司长期合资做生意，享受分红者来说，根本无须在市场上炒出炒入，安坐便可以获得这部分收益。随着后续几年的红利及每股净资产增厚，这部分溢价便慢慢兑现。

可以看到，2000-2004年，由于合资公司获得廉价资金，投资回报得法，净利逐年增大，最终体现为红利和留存收益逐步增大。2004-2007年，鲁泰纺织发行债转股未遂，转而扩大留存收益比率，利用银行资金借债扩产，其中应对策略，变化，已经在之前十数篇论述了。在这一过程，鲁泰公司逐步成长，由于新项目投资回报率高，股东拿稳股权，坐享成长的利润，而股权净值随之逐步增厚。这时泰伦的股本价值及分红增大，体现的才是这部分成长的价值。在2000-2007年间，股权净值增大了一倍。但没有前面由于高溢价发行股票时来得惊人。

在这个过程中，该公司进行了几次拆股。股票数目大幅度增大，泰伦公司的股票数目随之增大，但这实际上只是一个障眼法。可以看到，泰伦公司占合资公司鲁泰纺织的股权比例在这一时期完全没有变化，拆股对于股权持有者，实际完全没有任何影响。

2008年底，公司又再次增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。这一增发，每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上又是新股东在补贴旧股东，特别是B股股东了。因为每一次增发所得以及此后的净利润留存收益及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去。对于此时的A股原有股东来说，由于发行价是直接以市场上短期的平均价发行，因此，无任何损失。但如果原有的a股股东，从一开始持有，是以高于该市场价买入的话，便变相等于新股东以更低资金成本合资。由于股权被稀释，因此，要通过红利和净资产增厚追回，便更加困难。

至此，可以简单的来回顾一下并核算泰伦公司，由于单纯持有鲁泰纺织的股权，不动坐收分红，随着公司成长过程的股权净值增加带来的收益及其回报。

以股权的账面净值作为清算基尺的话，那么，可以看到，在1994-1999年间，尽管期间发行B股，公司高速成长，但投资鲁泰的平均回报率只有14%，复合成长率，由于时间较短，同样是14%。由于2000年高溢价发行新股，因此，原有股东股权净资产账面价值攀升，单年股权增值及分红增大达到196%。2000-2007，7年平均回报率22%，以复合成长计算，回报率为18.5%。这体现的是该公司期间的经营能力。回报率比上一期高的原因，除了一开始2000年获得大量廉价资金，免去利息成本之外，也与2004年以来，公司经营得法有关。而2008年底发行新股，股权以账面净值计，那么单年回报便增加了40%。实际上，只要原有股东是比a股新增发价低买入股权，便依然是获利的。

可以看到，泰伦公司如果以1994年算起，其股权暂不计算在市场交易的价格波动，纯以账面价值计算的话，回报来源有四个不同阶段，1994 - 1999，复合增长14%，2000-2007，复合增长18.5%，这两者，依赖的是公司的管理层的经营能力所获得的股权价值成长。而真正获得惊人利润的是2000年及2008年的高溢价发行股票。特别是2000年一年。

从这个例子，可以看出，管理层懂得在股市狂热时高溢价发行股票，对于股东来说，实际是一种极其稀缺的经营能力。这种能力，一方面使管理层获得大量廉价资金，公司可以继续成长，长期对股东有利。对原有股东来说，最关键之处，在于将财富从新股东手上转移到旧股东手上来。从这一角度可以看出在股市上高溢价购入新股的愚蠢，以及在考察出管理层这种能力后，长期持股的重要性。———价值的增长，实际上不依靠成长，而是依赖于管理层的决策及资金成本。投资者不应该将焦点放在成长上，而放在成长的资金成本上。尽管资本主义弱肉强食，不同情弱者。但从公平立场，股改的对价，让大股东付出一部分利益来返回给小投资者，也是合理的。因为新兴市场上的小投资者，经常在高溢价时购入新股。尽管由于A股上很少长期持有者，因此对价的接受者，已经很可能不是原有的股东了。从这个例子，也可以看出，并非盲目长期持股，便有高收益。前提关键在于买入价及公司的经营能力。

下面这个表格，是统计不同年度以账面净值对应比例买入该公司股权，长期持有，将分红汇总累积，最终股权同样以账面价值清算，但不考虑通货膨胀因素的投资回报率。

从1994年底，买入净资产面值股权，持有到2008年，回报反而不如1997年底才开始持有，原因很简单，一方面前期过度分红，资产净值降低。另一方面，产品利润率，前期不如97年以后，因此，要获得最高回报，是持有公司利润最高速增长的一段。

从1997年底，在B股市场上，以资产净值买入股权，一直持有到2008年增发之后，就算股权继续以资产净值清算价格出售，回报依然惊人，达到10.88倍，年复合增长24.2%。如果届时股权以溢价出售，即懂得在股票市场上高溢价卖出，便相当惊人。

如果2000年以资产净值买入的话，持有到2008年底增发之后，以资产净值清算，回报是3.5倍，有17%，也算不错。比起1997年买入，便逊色很多，其原因，是少了发行A股的高溢价得益。但这是考虑了2008年底增发的因素，如果只持有到2008年底再次增发之前便清算的话，回报便降低到只有2.76倍。

按照A股的实际情况，以上市第一日发行价18元，摊薄后净资产每股5.81元，即是3.10倍的价格，买入净资产，一直持有到2008年年底增发之前，如果以资产净值清算的话，持有8年，实际是亏本的，因为面值只有先前的89%，尚未计算通货膨胀损失。

所幸股市对于资产净值有一个溢价。由于公司一直保持盈利，而且A股股票是新兴市场，壳资源稀缺。因此市场对一个上市公司的资产净值一直给于高溢价。由于群众心理情绪极度波动，这一溢价波动甚大。如果在2008年11月7日低位以5.55元价格卖出的话。那么，持有8年，收益只有1.84倍。年复合收益9.1%。但仍然是赚钱的，甚至打赢通胀。这显示了买入一家能赚钱的企业的重要性，就算高溢价买入股权，由于公司高速赚钱，长期下，仍然不会亏本。但收益比起低价净值买入，便差距甚远。

但如果A股投资者非常厉害的在2007年6月29日，以历史高位48元卖出（这一价格是资产净值的10倍，可见A股之疯狂）。收益是8.53倍。年复合回报率达到35.8%。（作为交易对手，可怜那些在此高位买入者，真不知何年才见家乡!）

以B股来看，当天B股股价同样达到历史高点，如果在1997年B股上市之后买入，持有到当天卖出，持有11年，收益是23倍。年复合36.8%。虽然股价最高位没有那么疯狂，但依然跑赢A股。也即是说，就算A股股东能够成功的在市场最高点卖出，如果投资者是在2000年上市后高溢价买入，依然严重拖低回报，而且只有依赖于A股的下一次极度疯狂，才能弥补之前的高价买入，否则，亏损立场概率很大。

而如果在1997年的低价位买入，长期持有，坐收分红，就算在2008年年底增发之后，以资产净值清盘。持有12年，仍然可以获得年24%的收益，（这一收益尽管时间长度不如，但数字上已经达到巴菲特的水准！）对比于A股高价买入者万一于当日清盘，或者市场无再出现一次疯狂炒作行为，则为亏损的风险，相去不止道里。

所以，对于一个小投资者来说，参考泰伦公司的例子。在这个过程中，获益的最简单的办法，

• 一是购买能够利用募集的资本金，投资于高回报项目的公司，这是坐享公司成长的收益。
• 二是买入价必须合理甚至低残。
• 三是能够长期持有，坐享管理层在股市疯狂时高价发行股票的收益，这种收益，来源于公司极其稀缺的资本市场运作能力。
• 四是懂得在股市疯狂时高价卖出，这来源于利用交易对手的差错而获益。

Michael Chen 2009/7/12

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在过去十五篇中，笔者以上市公司鲁泰纺织为对象，以年报、财报数据为基础，探讨一个在外人眼中常被认为传统夕阳行业中的公司，如何在一个政策朝令夕改的复杂环境中，努力自处并逐步成长的过程，涉及汇率、棉花成本、经营一体化、财务杠杆、汇兑收益、套期保值、财务披露、存货、人工成本、薪酬、税赋、扩股等主题。对于读者来说，立场不同，对于同一家公司的经营解读，很可能完全不同。但笔者所着眼的，是以一个外部小投资者立场，在没有任何内部人的信息的情况下，依据常规的财务报表知识，来监察公司的运营，并据以决定投资策略。

从这一系列文章中，可以看到，在上面所涉及的主题中，该公司的经营运作，均非常小心翼翼，但同时又不至于过分保守，错失战机，反而能把握时局走势，抓住时机，发挥企业家才能，适当冒险，在1994-2008的15年间，净资产增长21倍，从乡间一间默默无闻的小厂，成长为全球第一大的色织布生产企业。而在此期间以合适价格投资的长线投资者，则获利非常丰厚。（参见下一节，朱胜娣的例子）

但成绩只代表过去，投资者买入股票，购买的是未来。投资，必须向前看，而不是用观后镜。如果纯粹以过去为简单准绳而盲目买入，未来很可能输得很惨。在成为全球第一大色织布厂商之后，该公司会不会增长见顶，业务老化，停滞不前？未来将会如何？是投资者投资时最需要重点考虑的问题。

从这一节开始，将离开过去这一系列所探讨的财报和年报的数据，转而展望未来，探讨一个外部的小投资者，如何因应于不同的时点及环境，来进行对未来的投资。重点在于对公司前景进行展望，据以进行合理估值并制订投资策略，再进而通过监察公司，有纪律的投资操作。

这一节，讨论的是竞争优势。

如同笔者在《工商管理学的知识基础》一系列文字中所指出，在经济学科的核心分析体系—一般均衡分析和自由竞争假设中，作为社会物质主要生产和交换任务承担者的企业，无论是在古典经济学还是现代经济学中，均被看成一个黑箱，企业家的角色，几乎完全从经济学的理论文献中消失而被认为不存在。直到科斯的论文之后，企业和市场的边界，才被重新提起，从而在交易成本假说下被分析。笔者在《企业是什么》一节中，针对张五常和汪丁丁的不可界定的契约说，提出企业作为一个可计量的观察单位，本质来源于社会演化过程中，对不确定性能力的奖励，而企业的存在是市场对人的能力及未来各种不确定性的一种间接定价，从而企业成为资本主义制度下经济体系的基石。这一洞见的意义，远未为读者所意识到。随着社会制度的逐步演化，上市公司被要求越来越严格的财报披露要求，而分析师及投资者则以这部分数据为基础，对企业价值进行衡量估值。这实际与之一脉相承，从这一点上，可以看到知识的层积及其在与社会互动基础上的演进。

由于经济学采用数学作为分析工具，并将自己努力打扮成为一种科学，在其核心分析范式中，长期下，企业之间的自由竞争，最终会使社会出现最优的资源配置状态，但不同企业之间的努力和付出，在分析时，却会被同质化成为接近无差别的基础分析元素。在这种范式下，企业家与企业家之间的努力和差异，无法被认知并考察。这么一种分析范式，对于在企业中从事经营活动的人们来说，除了令人沮丧之外，也意味着对于任何工商业知识的学习得不到正确认知。从而这套学说，不适合极其稀缺的工商界所试图努力创造超额利润的知识要求，需要新的学科知识来加以理解工商业中具体的每一间公司。因此，另外一门结构疏松的学科—工商管理学对应而起，着眼探讨的是公司与公司之间，内部的差异。

工商管理知识，以杜鲁克所着眼的公司组织为起点，以波特强调的 竞争 为纲要。竞争成为资本主义市场制度下，企业之间最重要的主题，各种管理学说由此而起，从各个方面，诸如基于供应链管理或流程再造等，来重新塑造出企业与众不同的差异。最终，这一切由长期下企业的财报数据来作为考核依据。或者说，财报，是竞争结果的成绩报告书。企业可持续的竞争优势最终必须表现为行业水准之上的绩效表现。

对于一个投资者来说，从经济学和工商管理学在知识分析范式上的差异，可以获得何种教益呢？经济学的分析范式实际上说明了，在一个自由竞争的环境下，如果一个企业没有不可复制独特因素，那么，长期下，企业不可能获得超越行业平均利润的超额收益。而对应的投资者，也不可能由于投给优越的企业，而获得高于社会平均机会成本的收益。工商管理学的存在，正是要探讨由于企业之间的差异所导致的不同企业利润不同。一个小投资者，或者说，平民资本家，便如斗兽场的观众，必须观察出斗兽场上最勇猛的战士，而将注码押注在其身上，一旦发现该公司业务老化，利润不再增长，便须离去。而着眼点，便在于发现一个企业不同于企业的独特之处，以及该独特之处能否转换成为反馈给投资者的利润，再考察这种优势能保持多久。这即是林森池所说的，发现千里马，骑上后任其奔跑，再在其力竭之时，换马再乘。

在整个企业竞争分析中，最有趣的地方在于，对于一个开放自由的资本主义体系，竞争者会试图不断的超越于领导者，而领先者，要始终如一的赚钱，也有无数方案，其间的实施，有无数细节，也有无数失败的可能，这种追赶，正是整个过程最有趣的地方。

大体上，企业的竞争是沿着两个方向进行的。Michael Porter 在80年代末的作品《竞争优势》及其随后的《竞争战略》中，明确说明，在竞争的前提下，一个企业要在行业中生存，要么采取低成本战略，要么采取差异化战略。也即是说，公司要赚钱，要么产品比别人便宜，要么产品比别人好，除此之外，别无它法。这是工商管理学中第一次明确揭示竞争对单一企业的基本约束。

波特带出来的问题便是：如何获得比其他竞争者更低的制造、流通成本，又如何使得一个特定的企业显得与其他企业不同？前者在制造业往往通过资本投入，并扩大生产规模来实现。后者则通过产品、渠道、销售、市场、服务、企业形象等来标识出与其他企业的不同，并最终形成品牌。这样一种可持续的竞争优势所构成的企业在行业中的领导地位，巴菲特称之为 护城河，林森池称之为 市场经济专利，管理学称之为 核心竞争力，大量企业，在不同的行业，用自己独有的手法构造其独特的、长久的竞争优势，比如 Dell、Ebay、沃尔玛，也有大量的企业在维持一小段时间的优势之后，便失去了其原先的地位，比如 IBM、Nokia。

如同多尔西在《股市真规则》所指出，成本优势、品牌、锁定消费者、和把竞争者挡在门外等各种途径，能形成不同时间长度的竞争优势阶段，但很遗憾，没有什么特别好的方法可以分辨出宽面的竞争优势，和窄面的竞争优势。判断上，非常模糊，也甚可争议，实际上依赖于经营者独有的企业家才能及投资者独有的判断力而变化。这也是商业和投资业的精华所在，也是最有趣的部分。

波特采用五力分析模型以分析竞争环境：供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争者现在的竞争能力。五种力量的不同组合变化最终影响行业利润潜力变化。波特分析的意义在于，试图分辨出竞争优势，便必须对行业的细分市场进行深刻的理解，并在企业与企业比较的基础上，通过不同的侧面来比较出企业之间的差异。

由于织布行业是传统成熟行业，其产品又是整个工业链过程的中间产品，是衬衣的原料而非直接面对终端消费者，其产品在品质上与竞争对手的差异，必须内化到客户的产品、品牌中来实现，所面对的客户都是专家。因此，实际上，试图利用品牌来获取超额利润不太现实，最为可能的竞争优势，是通过扩大生产规模，来达成成本降低。所形成的护城河，是以资产的规模来领先潜在的竞争者。整个着眼点，在于监察生产规模，及其相应的毛利率。

从行业特性来看，对于行业外的新进入者来说，投资一个新的工厂或者开一条新生产线或许会欠缺一些默会知识，但对于行内人来说，扩产是一个可以在短期完成的事情。比如从下表中，鲁泰的色织布年产量就可以看出来。2001年到2002年，一年扩产了1,500万米，而2006-2007年，一年则扩产了2,700万米。这个数量占全球高端色织布产量的4%，比马来西亚全国的色织布数量还大，是鲁泰之后的竞争对手雅戈尔整个产能的一半。这个数据一方面说明，该公司扩产的能力越来越强，另外也说明了对于行业内人员来说，扩产实际上不是一个非常难的问题。真正需要考虑的问题，一是否有足够的利润来吸引企业进行扩产，二是是否有足够资金来支持扩产。

纺织业的整体问题及情况，在之前一系列中已经做了分析，特别是第十一节《人工薪水与战略路线》所说明，纺织工业是一个劳工密集型产业，工人的成本，是一个重要的制约。按照第十一节中的简单核算方法，可以以一个极大值来估算，比如假设以鲁泰2004年扩产的生产线的技术水准和利润来作为基础进行核算，当工人薪水达到一个估计值时薪4.45美元/小时以后，便会面临亏损。

这个数据是一个极大值估算，由于各地的管理水平和毛利率及实际情况不同，因此，许多企业，未达到这个薪水水准便已经亏损。由于各国劳动法的限制。因此，非但欧洲、美国15.13、瑞士24.12、日本22.76、意大利15.6的纺织业，将完全处于亏损状态，连香港6.15、台湾7.15、韩国5.73的企业，因劳力成本太高，也无法生存。高昂的人工费用，已经彻底蚕食了所有利润。从这一角度，可以看出色织布行业从发达国家迁移到新兴国家，主要最大的动力，便是薪水问题。这即是林毅夫教授一直所强调的人力资源比较优势。从鲁泰这一例子，确实可以看到这一差异的存在。有才能的企业家，懂得利用这一禀赋差异，投资生产，随着企业不断赚钱，工人素质提高，薪水也随之提高，从而工人福利最终得到提升而差异也逐步缩小。

从纺织业的发展角度上看，中国的纺织业发展，仍然将远优于其他低人工成本国家，其优势并不单单体现在人工优势，而是体现在改革开放三十年以来，民众赚钱改善生活热情的觉醒，以及社会对于企业家才能的尊重，社会整体教育水平和管理知识的提高，乃至大众对于资本主义竞争体系的拥抱，这才是中国和新兴亚洲国家在竞争过程中的长远竞争力所在。

因此，整体上，中国色织布行业的全球战略，便是和高端的外国人比薪水便宜，而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。由于全球纺织业技术及薪水差距太大，因此这一条路线事实上大有可为。而该行业向中国的迁移，几乎也是大势不可阻挡。鲁泰公司所应遵循的战略路线，便是在空间商不断承接欧、美、日的技术转移，在制度和技术上拉开和其他新兴工业国家的距离。

这是鲁泰在纺织面料上可以预见的长期战略，而主要的竞争对手，不是来自国外，而是来自国内，因为上述两个优势，均是国内其他厂商所可以获得。这种竞争在实际行动上，一方面表现为所募集的资金，必须尽快转换成为更高技术资本的机器，尽快生产出产品，获取更高毛利，回收资本，然后再进一步，获得扩产资金，投资于更加高端技术及资本密集型的机器。长远的竞争之路，依然是依靠资本投入带来的规模扩大的成本下降，及所积累的技术知识及更新。竞争的关键，在于谁能募集到更多的资金以投资更高新技术的机器，再基于其上实施配套的管理组织生产。真正的竞争，不在外国，而在于如何比国内竞争者走快一步。

根据申银万国2009年6月的分析报告，目前全球中高端色织布需求共7亿米，构成如下：

单从人工成本要素看，尚有37%的市场份额，即2.6亿米布可以转到中国，这部分刚好是目前鲁泰产能的两倍。也即是说，如果鲁泰经营得法，还可以扩产到现在的3倍。也就是说，成为世界第一之后，未必增长就见顶。

从之前十五篇的分析可以看到，过去15年，鲁泰能够利用一切机会融资，包括发行B股、A股、扩股获得核心资本金，再通过债券、借贷、汇兑等手段，低成本扩大资金，专注主业发展。对这一能力的分析，在之前系列文字已经完成。如果未来市场空间广阔的话，那么，这一能力将继续得到发挥。上市公司的地位，相对于其他未获得上市位置的私人企业来说，实际上是一项竞争优势，因为要获得私人大量的资本金，对于一门传统成熟行业及世人眼中的夕阳产业来说，素不容易。热衷于高科技及新兴行业的风险投资者，更对此不感兴趣。

上市公司地位的好处，是可以利用大量小平民的闲散资金，这即是林森池所说的

资本主义成功之处，便是透过无数资本家，提供无限资金来发展经济。

可以看到，过去几年的恶劣环境及鲁泰的有效应对，实际上是保护了鲁泰的竞争优势，一旦竞争对手被恶劣环境及政策组合拳拖垮，那么，一方面便难获得留存收益来扩产，二来由于利润率下降，回报变低，要获得新的股东资金来扩产便更加困难。

从事后来看，2004年公司整个新的扩产的启动，及随后公司的经营，实际上奠定了在整个行业的领导地位。该公司由于发行可转债不成，董事会果断借贷扩产，虽然此举令该公司此后数年，现金流高度紧张，但却获得高技术水平提升的新机器，并达到一个远远领先于对手的规模，对于竞争来说，是一个极其重要的战略决策。因为同一时间，国内两大竞争对手也在部署扩产。

色织布（单位：万米/年）

广东溢达将产能在2004年后扩了一倍有余，如同前面在《棉花一体化》一节所说，10年前，该公司将1亿美金资金投入于研发棉花，而不是高速扩产，错失寡占市场良机。作为一个私人企业，能够积累到这样一笔资本金并愿意继续追加入这一传统产业，已经非常难得。一旦错失良机，再积累便很艰难。而鲁泰是上市公司，能获得的资本金，规模及数额可以不受私人积累限制，随时根据市场大展拳脚。从上表数据可以看到，如果鲁泰2004年不扩产，便不再保有市场规模第一位的位置。这一战略决策，作为外部小投资者，不熟悉这一行业，是不可能有明确判断是否，而应由管理层决定决策，这是股权和经营权分析的好处。但事后，小投资者却可以根据实际情况，来衡量管理层是否进行了正确的战略判断，才决定自己的投资策略。

同一时间，雅戈尔也扩产了1,500万平方米。该公司是上市公司，衬衣产品在国内口碑卓著，同时，公司资产雄厚，资金来源不成问题，该公司本来还有一个在2009年扩产到9,000万米的计划，由于前面两家公司急速扩产，而雅戈尔在其他行业如金融、地产兴趣更大，因此，纺织扩产计划没有相应跟上。在这一场扩产大战中落后了。从这一点，可以看出产业竞争之中，快慢对于战机之重要性。而排名第4之后的其他公司，很明显发展便落后了，一是规模不够大，无法形成规模效应以降低成本，二是经营商无法将利润率提高，吸引不了新资金的信任。

作为一个爱好低风险的投资者，真正应该买入股票的时点，是2004年，而不是更早几年。因为此前鲁泰在规模和利润上，实际上一直处于追赶的地位，而不是领导者。如果投资者太早买入，一方面股价过高，二来公司与其他公司在竞争力上差距尚未显现出来。正是2004年整个扩产计划的启动，才使得这种竞争力能够保持优势。因此，2000年该公司以高价发行a股，投资者无论在 IPO 或者二级市场买入，此时该公司竞争优势尚未真正领先，投资者买入价格又过高，风险和回报不成比例。而在2004年以后买入，就算投资者错失了过去前10年，公司高速成长而带来的丰厚利润过程，但在这一年以低廉股价买入，却可以更加稳当的享受决定性战略成功之后的稳步增长。这才是真正低风险投资之道。

由于中国目前的高端色织布产量已经是全球第一。国内两大厂的任一产能均已超越其他全球任何国家的产能。所以，短期内对竞争的分析，分析实际上变得简单，即是看国内行业的竞争，直到其他新兴国家地区能够急起直追，才列入考虑范围。而分析这一细分市场，比较简单的办法，是用行业集中度来衡量。以上表中各家工厂的数据来核算，可以看到，行业内规模最大的前四家企业的市场份额，CR4 = 31,500万米，以全行业7亿米计算，约占45%的市场份额。按照贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，CR4 这一市场占有率，属于寡占 IV 型。即是低度寡占型。如果 CR4 跑到70%以上，即是高度寡占型。

从2008年年报分拆一篇可以看到，当棉花价格波动时，产品售价随之波动，说明一个问题，即是目前行业这种低度寡占结构，并无法为领先者带来很大的利润。其原因，便是生产知识普及化，潜在竞争者太多，随时会进入竞争，限制了领先者的提价能力，从而挤兑了可能利润。但相应的，这一低度寡占型中的领导者，多少还是保证了基本的利润。投资者从2004年开始买入的话，实际上，骑的是从低度寡占型到高度寡占型这一段。一方面这一段利润最起码稳定，二就是期望随着结构变成高度寡占型，看是否有更大利润空间。下面来估算一下这一空间有多大。

从2006年的数据，前四位的产能 CR4 = 25,200万米。以市场总容量7亿米来算的话，已经超过36%。可以看到，申银万国2009年6月的研究报告数据，实际上说的是2006年的事，数据没有更新，估计可能的原因，一是研究员不懂，没眼光，看不出来问题所在，二则是研究员懒，不愿意去核实数据。

按照前面的计算，如果以中国占35% = 2.45亿米计算，还有2.6亿米布的产能可以转移到中国来。从2009年的数据看，前8位的产能 CR8 = 37，800亿米 = 54%，已经比35%，多出了19% = 1.33亿米出来。这部分简单的可以估计为2006-2009年各家公司所扩产部分。所以，说明这一迁移过程还在继续，而剩余空间，实际上只有1.3亿米。刚好和现在鲁泰产能相等。也即是说，当鲁泰产能在2009年基础上再扩张一倍时，除非有新的市场，比如广阔的中国内地市场可以开拓，否则，便进入高寡占市场。届时，除非领先者能够有大幅度提价的能力，否则，增长空间便有限。

从这一估算，可以看到，市面有分析员从2005年就认为鲁泰属于粗放型增长，靠投资追加，不可持续，一直唱了几年，都是这种论调，这说明分析员实际上不懂得这门行业竞争之道，凭空想象。而类似申银万国2009年6月的报告，假设鲁泰后续10年能够年增长15%，进行估值估算，则完全照本抄书，不动脑筋。因为如果以复式增长15%计算的话，5年产能便已经翻一番，进入高寡占市场了。后5年便不可能再有15%增长。可见分析员写报告不动脑筋。

回顾这一节的结论，是在传统纺织工业，林毅夫一直强调的低人力成本比较优势依然存在。竞争的优势，是以资产及规模来达成更低的整体成本从而提高利润率。资产规模成为竞争的护城河。而投资者应该选择在决定性战役决出之后的时点，用低廉的价格买入股权，稳步享受增长，才是低风险的投资之道。

Michael Chen 2009/7/1

I feel grateful for every moment when I can just silently code.

loooook at that huuuuuge fireworks!

Some notes from 25/09/18-25/09/20.

1. SLOW DOWN

Posted on 2025-09-18

not everything needs to be rushed.

2. 时隔9年，Sarah McLachlan居然发新专辑了！《Better Broken》强势回归

Posted on 2025-09-19

我最早是听Sarah McLachlan 1997年这张《Surfacing》（P2）‌知道这位加拿大歌手，强有力的唱法令人印象深刻。

这张专辑是Sarah时隔9年的回归之作，同名主打《Better Broken》的编曲就很Sarah，优美的旋律，华丽的转音，没有声嘶力竭，轻松讲述一个故事。

我总觉得Sarah的歌有种伤感但不激烈，澎湃但不过分。总之，周五听到Sarah新专很开心。😁

3. 天下之物生于有，有生于无。

Posted on 2025-09-20

今天在读《老子》，颇有相见恨晚之感。

“反也者，道之动也。弱也者，道之用也。天下之物生于有，有生于无。”

反、弱、无，不仅在百家争鸣时代老子与众不同，在现如今也是独树一帜。

反，是从有限到无限的突破；弱，是万事万物的初始状态，意味着生机；无，则是宇宙的起点，无创造了“有”。

过去半年因为各种各样的原因把自己塞得很满，也就是去了空间，失去了“无”。既然不存在“无”，自也不会诞生“有”。

是以接下来需要创造空间，创造“无”，无生有，有生天下万物。

“All right! Hand me the tongs, Frank. … We got us a big den of rattlers here.”

在上一节，关于鲁泰税收的讨论中说明，该公司非常懂得深入研究税收政策，充分利用各地的税收优惠，来减少税收对净利润的剥削，由此增厚股东投资回报。

2008年的税制改革，最终虽然使企业的股东多付出了3%的毛利润。但实际上，却将企业从70%以上出口的限制中解放了出来，更能够充分利用中国未来20年经济蓬勃发展，内需不断拉大的大好良机，可谓塞翁失马，焉知非福。因此投资者应从长远战略布局来考察这一问题，重点关注企业的管理层，是否具备雄才大略，懂得充分利用这一机会拓展国内市场，而不应仅仅着眼于短期利润得失。

这一节，要讨论的是，鲁泰公司在其成长过程，如何利用其上市地位来增大公司实力并形成竞争优势。进而以理解未来如果公司继续需要扩展时，股市又会在公司的战略中扮演一个什么角色，以及投资者的应对策略。在此之前，需要探讨的是轻工业的生意模式。

林森池在《证券分析实践》中说，轻工业是过度竞争的生意。资金流转永远是大问题。因为原料和机器、厂房，均需要资金来购入，薪水也随要及时支付。但货款，却需要在制成品完成后，才能收到。轻工业的生意模式，有数个致命性缺陷：

1. 一是原料一涨价，便会压缩毛利润。
2. 二是工业几乎没有专利，市场竞争无日无之，任何人有资金，便可以参与。
3. 三就是设备要不断更新，要提高效率及产品进步，便需要不断投放资金。

对于投资者来说，每年有收益却没有现金流可以返还，没有足够本金者，更可能在这场长跑中被拖垮。这些都是轻工业所面临的先天困难。

由于竞争的作用和技术的轻易模仿，轻工业很难形成市场经济专利，但长期的市场竞争下，总有一些优势企业跑出。林森池举出一个例子，是德昌电机。林指出，这家公司的经营之道，是薄利多销，降低成本，保持高素质，最后是拓展新市场。售价低，效率高，生产规模要大，这都是最常见的商家的生意经。但这几项，做到极致处，可以令新的生产商无利可图，而不敢加入竞争，从而形成市场经济专利。但同时投资者又要理解到，如果市场拓展已经见顶，接近饱和，那么，长期来看，利润增长，便大极有限。

从这个角度，简单来说，轻工业要形成长期的市场竞争优势，便是要做强做大。强就是在性价比比同行强的情况下，还要获得比同行高的利润，大就是市场份额不断扩充，通过挤压竞争对手来形成规模优势，从而进一步降低成本。

做大做强的核心重点，便在于资本的扩充。必须有足够的资本来建设厂房、增购机器，囤积原料，雇佣员工，之后加上完善管理，降低成本，提高良率，才能基于其上，谈论竞争战略。同时，在鲁泰公司的招股书中，该公司也披露进入该行业的壁垒所在：

与原材料生产及服装加工比较，面料生产的进入门槛比较高，主要原因是生产工序长，设备价格昂贵，环保方面投入也较高。

也即是说，关键壁垒，在于资金壁垒和知识积累。

资金的重点，便在于核心股本金。因为基于股本金上的负债只是用杠杠的方式放大了资本金而已。而核心资本金的来源，不外三个渠道：

1. 直接注资。
2. 增发新股。
3. 留存收益。

下面来回顾鲁泰公司发展的历史，看其是如何增大这一核心资本金。

按照该公司资料介绍，该公司前身鲁泰纺织有限公司，于1988年10月18日由淄博七棉与泰纶纺织共同设立的中外合资企业。1990年3月鲁泰纺织有限公司正式开业投产。1993年实行股份制改造，发行内部职工股2,000万股。1997年，在深圳证券交易市场发行B股8,000万股，融资1.5亿元港币。2000年底，公司又成功增发A股5,000万股，融资8.9亿元。2008年底，增发1.5亿股，融资9.5亿人民币。公司资产从1997年的5.9亿发展到2007年的58.6亿，（2008年70.9亿）净资产从3亿发展到22.6亿。（2008年35.4亿）在10年间，资产、净资产及利润均扩大了10倍。年复式增长率为30%。下面来分拆一下该公司是如何成长的。

历年股本、分红研究

由于公司在1997年才上市公开交易，年报、财报数据也才于此时才向外披露，此前的数据，外人无法追溯。但根据公司年报及历次招股书中的注释，大致历程可推测如下：

1. 公司的前身鲁泰纺织有限公司,是于1988年10月18 日由原淄博第七棉纺厂和泰国泰纶纺织有限公司共同设立的中外合资公司。鲁泰纺织有限公司于1990年3月正式开业投产。两者的股本结构，是各自出资50%。———事后来看，开办合资企业，确实是当时一大创举。按照事后报道，40多天的时间，老刘前后跑了33次北京，跑坏了一辆桑塔纳，盖完了243个章，以惊人的速度和效率跑下了合资项目，开拓性地将企业建成为长江以北第一家中外合资股份有限公司。按照当时历史情形，前者可能是部分以土地及其他税收优惠政策及现有工厂设备出资，后者则以真金白银提供外汇资本，兼协助技术转移及产品销售。1989年6月以后，英美国家对中国实行为期3年的经济制裁。外国直接投资大幅度减少，因此，这时的资本对于人力而言更加稀缺，特别是外汇资本。泰国公司在这个时候和大陆公司合资，可谓趁危机投资，而有更高回报率。而两者50%-50%的结构，一直是并列大股东，互相制衡，而无后来分析员所热盼的双方争夺第一大股东控制权而影响股价局面。但双方究竟实际出资多少，外人无从追溯。以1994年净资产扣除员工出资后，以12,000万计算，当日双方出资面值各不超过5,000万。

2. 1993年2月，经原国家对外经济贸易部批准， 鲁泰纺织有限公司改组为股份制公司，1993年10月16日股份公司注册成立。同时，发行内部职工股1,000万股每股面值2元。发行价格每股4元。而后公司于1994 年4 月将每股面值2元的股票拆细为每股1元拆细后内部职工股变更为2000万股。该内部职工股份于1997 年4 月托管于山东证券登记有限责任公司。后来在2003年12月26日上市流通。———这种做法，实际上变相等于向员工集资以增大股本。以4元/股的面额发行，相当于集资4,000万元。发行后，股本结构变更为：

可以推知，发行职工股后，该股份公司公允价值为(4,000万/25.24%) = 15,850万元。以1994年年底净资产16,237万元计算，折算回1993年的分红每股0.123*783万 = 96万元。扣除员工集资的4,000万元，冲回该年利润380万（估计值），合股时的实际净资产约为11,660万。（股份为5,830万股，每股净资产2.0元）扩股摊薄后，净资产和股本同时扩大。每股净资产不变。这实际上相当于该公司员工以PB=1倍的价格，接受新股扩容发行。而且锁定期为10年，只有分红，不得流通。经过此一扩容之后，到了1994年，公司净资产达到1.62亿。同时，两大并列大股东的股权被稀释，从50%稀释到37.23%。这个过程，一方面利用了员工手中的闲散资金，另一方面，也是将投资方和工人的利益捆绑在一起，可以使到上下齐心。在企业的经营机制从国企、集体所有制框架转型为现代股份公司的过程中，这实在不失为一种非常好的过渡和激励方法，以将 工人 - 投资方 - 管理层 的利益捆绑在一起。

1. 从1994年到1997年B股发行前，可以到一个很有趣的事：按照B股招股书中的注释，公司历年股利分配实际情况：1993年每股分配现金红利0.123元；1994 年每股分配现金红利0.25元；1995年每股分配现金红利0.26元。根据山东会计师事务所的审计报告，公司1994年每股应分配红利为0.06元，1995年每股应分红利为0.18元。故公司决定其超额分配部分将在1996年利润中作相应的调整。———也即是说，此时的财务报表制度，很值得怀疑，而基本上，赚到的利润，几乎全部被分红分掉了。没剩下多少留存收益。1996年因为前两年分红错误，干脆就不分红了。这种情况，只有在公司尚未上市，由内部股东自行协商时才可以出现，如果上市以后，监管严格，恐怕会引来法律诉讼和投资者对审计事务所可信度的质疑。可以看到，这三年净资产没有什么增加，而总资产也只是增加了一点点。因为利润都被分光了。随着市场竞争，如果技术成熟，设备老化，企业的前景堪犹。而这种过度分红的局面，很可能是外资方实际上并不信任中国企业的投资环境，因而通过大幅度分红来要求快速回本。但这是一个杀鸡取蛋的方法，一个过度分红的工厂，核心资本金无法得到积累的情况下，是不能继续发展并保持竞争力的。而此时公司的规模，实际上在同行中尚未壮大到成为有影响力的博弈者。

2. 因此，1997年该公司又利用B股资本市场，向外国人集资。B股发行价格为每股1.93港元，总共发行8,000万股。共募集资金15,440万港元, 扣除发行费用1,434.8万港元，（可以看到，上市募集的资金，被券商收取了接近10%，上市是一个成本极高的事情。）实际募集到可使用资金14,005.20万港元,折合人民币14,985.56万元。资金于1997年8月22日全部到位———从前表可以看到，扩股之前，公司每股净资产为1.97元人民币。因此，这个B股上市的过程，外资的散户大众和私募出资者，同样以相当于净资产的价格，和原有股东合资。这个价格说明了当时向外融资殊不容易，只有以净资产的价格，才能融到资本。（这个价格和员工内部股同等）。而上市之后的二级市场公众B股，随着那些打到新股的股东溢价抛售，价格范围保持在2.16港元 - 2.96元之间，然后数年低迷，其最高位到1999年6月的牛市才重新见到。随着B股发行，公司净资产一下子跑到3亿元。公司的发展，又获得资本可以大展拳脚。而两大股东的股权，进一步被稀释到为各自持有18.14%。

3. 1998年，原淄博第七棉纺厂改制为淄博鲁诚纺织有限公司。这和普罗大众所持有的上市公司股权来说，实际上完全没有关系。这部分改制仅仅发生在第一大股东而已。改制的方式，实际上，是变相将集体（或国有）的产权，（通过交易的方式）让渡给私人团体。新成立的淄博鲁诚纺织有限公司总注册资本为6,326万元。变相收购了原淄博第七棉纺厂手上股份公司的股权及其他一些资产。（按照日后事态的发展，1999年9月，公司从鲁诚公司收购了8,377,665元的固定资产和无形资产，经公司董事会审议通过并于指定报刊公告。即是这些其他资产，最终陆续是卖给了股份公司）按照1997年底股份公司净资产3.1亿计算，18.41%的股权，公允价值为5,623万。如果鲁诚纺织有限公司的出资人真的是以真金白银6,326万购入的话，那么，实际上，也相当于接近或者略低于每股净资产的价格，购入了原来淄博第七棉纺厂对上市公司所持有的股权。此时净资产价格，是每股2.03元。（所以，到此为止，公司所有股东：实际上的投入本金成本均是一股2.0元左右，过去数年赚的利润，基本都分发掉了）

4. 从1997 - 2000年之间，可以看到，这4年的净利润之和是2.43亿，而所派出的分红是2.19亿。基本上，也没有任何利润留存下来，原因很容易猜测，B股的股东，也同样一点也不信任中国的投资环境，稍微有可能，就施压给公司管理层，尽量通过分红把本金快速要回来。因此，实际上，可以这么说，2000年以前，公司赚的钱，几乎全部被分光了，核心资本金的积累，实际上全靠发行股票得来。而每一次发行股票，原有股东的股权就被稀释。尽管公司每年付出的分红总额在增加，但摊薄到每个股东身上，却未必是随之增加。因为每个股东的股权，实际上在不断摊薄。但在每股净资产不变的情况下，每个股东的收益，实际上依赖于净资产收益率的变化。

5. 2000年12月25日，公司a股发行5,000万股上市，这是过往以来，公司最大规模的集资。发行价格：下限14元/股,但主承销商提供—指导价格上限18元/股（上限不具有法律约束力） 预算的承销费：1,760万元（按募集资金总额的2.2%预算，可以看到券商由于收取费用与发行价有关，因此会尽力推高股价，而国内发行手续费实际上比国外发行还要便宜一半以上。）中介机构费用：365万元。其他费用：50万元。实际发行价18元人民币，扣除手续费后，募集资金86,670万。———发行新股前的每股净资产是2.12元。而实际上，买到a股的股东，是以18元的价格，和原先每股2.0元净资产的原股东合资。这部分溢价，最终虽然为公司所全部吸收，并分摊到每个股东去，摊薄之后，每股净资产是5.81元。以分摊后的每股来说，（PB=18/5.81=3.10）a股股东付出的成本太高了，所付出的价格，和过去3次扩股的股东付出的成本比较而言，实在天差地远。(原有股东每次合资，都是以净资产入账，而新来者则是3.10倍)而无论是打到新股的IPO，一转手在二级市场上卖掉，还是在二级市场上买入的小投资者，实际上是以一个非常高昂的价格，去和原有的股东合资。这充分展现了a股市场的钱多人傻。其结果就是，无论是打新股的，还是在二级市场买入的，在未来6年间，股价窄幅波动，低迷而无起色。一直要到2007年的大牛市，才有所斩获。但如果该投资者在2007年不懂得抛售的话，持有到2009年6月。价格也只是翻倍而已。9年持有，名义回报率不到9%。扣除通胀后，所剩无己。其原因，便是a股的投资者，以太高价买入股票了。而对于该股份公司来说，实在是一次意外收获，净资产一下子跑到12亿，是原来的4倍，而每股净资产也从原来的2.12元跑到5.81元，接近原来3倍。两大股东的股权，也进一步被摊薄到13.99%的比例。（实际上，事后来看，每一次市场出现大牛市，鸡犬升天时，无论是购买了 IPO 自以为可以享受新股溢价，还是在二级市场接盘的小散户，由于券商和公司均会选择在股票高点上市，因此，实际上是新来的小股东在补贴原有的旧股东，上述就是一个鲜明的例子。）

6. 2001 - 2004年，由于收获得大量资本金，公司又动用杠杠负债。公司招兵买马，大展拳脚，净资产跑到15亿，多出来的这3个亿，便是来自分红之后的留存收益。（同时，由于募集到得资金溢价转为资本公司金，公司便不断分红拆股，股本数目大增，但这实际上只是账面游戏。投资者不应为其迷惑。）2004年公司试图继续扩产时，因为a股市场股改，债转股没有发行出去。变得只有靠借贷和自有资金扩产。从这一年开始，和以往不同，公司开始大幅度提高留存收益，2004 - 2008年，平均保持在60%，只派出4成利润。2007年，净资产到达22亿。接近2000年的一倍，从这个角度，可以看到减少了分红比率之后，利润被留存在公司，如果公司善于经营的话，那么，对净资产的积累作用便可发挥复式效应。而这可能是由于原有股东的绝大部分投资成本已经通过分红回收，因此稍微愿意让步。同时，由于股改承诺，大股东送出少量股票，而后又用分红买回。股权扩大到14.13%。（从a股上市到2004年之前，公司继续保持高分红派送，如果从一个长远的博弈上看，一方面不断高分红，将利润派回给原有股东，如果缺钱则不断增发，如果能够不断溢价增发的话，那么，实际上，公司便相当于一个载体，不断用新股东的钱来补贴原有股东。）

7. 2007年，股票是大牛市。一年时间里，股价从2008年1月1日的8元起飞，一直冲到48元，然后回落到5.5元。（考虑到分红及复权作用，以今天复权价而言，该价格是从3.57冲到27.81，然后回落到5.62元）投资者如坐过山车，股价起飞时，一翻7.8倍以上，如痴如醉，但股价跌落时，则意兴阑珊，连跌8成，如果在高位买入的，便须忍受大幅损失。实际上，以每股净资产来衡量的话，2007年年报，每股净资产是2.68元。当日那些在27.61元买入的投资者，实际上相当于以 PB = 10.3倍的价格买入，其付出的成本，比2001年a股上市时投资者付出的成本还要高很多很多（高出3倍以上）。就算未来公司能够继续以原有增长速率增长，2001年的溢价购买者，需要以6年来等待，而2007年大牛市的购买者，恐怕是需要用18年的时间来等待。每一个大牛市，实际上，都是原来的股东，吞吃新来小股东的游戏，而许多抱着赚快钱之心冲进去的，便将生平辛苦的资金，输送给他人。

8. 2008年，公司除了一方面继续利用留存收益扩大规模之外，还继续利用股市来增发股票，扩大核心资本金。该公司管理层实际非常聪明，在牛市高峰扩大股本，但由于证监会审批耗去了半年时间，等到审批通过时，股价已经跌落下来。因此实际增发价是6.49元，增发15,000万股，共获得9.5亿元，比公司计划募集的资金12亿要少。摊薄后的每股净资产是3.56元/股。从这个价格上来说，参与增发的a股的股东，或者在2级市场买入的a股股东，实际上又是在补贴b股股东了。因为每一次增发所得以及以后的净利润及分红，都平均的摊分到每一个股东身上去，因此实际上是在拉平a-b股的价差。由于这一增发，B股股东的每股净资产，由2.68元提高到3.56元。增长了33%。这实际上是管理层送给b股股东的意外之财。因此，该公司很多高管，便很聪明的在增发前购买了b股。而不是等待购买a股增发。

回顾完鲁泰公司过往16年的股本扩容，可以看出以下结论：

1. 该股份公司成立以后，由于外国股东的考虑，因此该公司在2004年以前，一直采用高分红的政策。导致留存收益比例极低。公司的核心资本金要发展，规模要拓展，便只有利用股市不断扩股。而数次扩股，特别是在a股市场上，公司很懂得利用高点来募集更多资金。因此10年来，核心资本金和每股净资产不断增大。

2. 对于买入新股的投资者来说，如果买入的价格过高，实际上是在补贴原有股东。而由于每次发行新股多数在牛市，券商的利益又直接于发行价高低挂钩，因此，会尽力推高股价，然后选择合适时机离场。真正的受害者，还是散户。而共同基金的购买者，未必能完全站在投资者立场，在整体估值偏高的情况下，实际上，会继续买入股价高估的股票，而损伤投资者的利益。

3. 如果在二级市场上以过高股价买入，比如2007年大牛市时的a股投资者，实际上，将需要非常多年时间，而且还需要公司股价高速增长的情况下，才能慢慢将成本拉回。长期投资并不保证必胜，关键是公司要赚钱，而且买入价要低廉。

4. 2004年以来，公司要发展，但无法扩大股本，因此提高了留存收益。扩股之后，依然保持这一比率，而不是通过大量分红将股本返回。说明公司尚有在实业方面上大展拳脚的野心，而不是作为一个吞吃小股东的载体，来玩资本游戏。但小投资者仍需时时警惕。因为所购买的股份公司管理层、旧有股东、券商，均可能因其自身利益，而令到新来者利益受损。

5. 公司很懂得利用股市扩大资本，随着内需市场扩大，资金来源不需担心。通过16年不断扩容，公司的规模已经是世界第一，同时也积累了大量资金和净资产在手，技术储备人才充足。很有可能发展出做大做强的市场专利。无妨静观其变.

Michael Chen 2009/6/7

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