鲁泰研究 (2007~2009)
鲁泰六之财务杠杠（二）
自2004年以后，鲁泰保持了约60%的负债率。这一节，继续上面部分内容，进一步分解这个负债比率中的负债部分及探讨鲁泰的财务技巧。
正如《资产负债表》中的资产一项，可以混杂各种并非实物的无形资产、商誉等项目一样，负债一项，债主也来自多方。负债包括两部分，流动负债和长期负债。流动负债包括各种短期票据、应付款，工资、福利，税收等，长期负债，则以长期借款为主，一年内到期的长期借款，被归入到短期负债项目中去。
其中，欠供应商的应付款，是不需要支付利息，但却可能以其他形式补偿，比如买入的高价。而付给工人的薪水，是逐月支付，关键在于准时，工人不会计较前一月与后一月的工资，在贴现方面的差异。福利更是离散性的，奖金和各种补贴，可能是遵循某些传统节日或项目来发放。
从一盘生意的角度考虑的话，负债中最关键的部分是借款。短期借款，多数是用来应付短期支出，在公司的财务运作中，短期负债和短期收入要匹配，重点在于保持公司的现金流运转不息，收入的现金流足够支付支出并应付各种突发事件，而不发生现金流断裂问题。这和一个家庭，必须平衡现金流，否则便发生巧妇断炊问题类似。
而长期借款，则可以运用于购买生产资料，包括沉淀成为固定资产的厂房、机器，乃至前面所说明的在原料价格上升周期中，囤积长期原材料以降低成本等。这对应于普通家庭，便类似于在房子价格和租金上升周期中，提早按揭20年，供一个房子而避免忍受租金上升的情况类似。不同的是，银行的个人房屋按揭，通常是月供。而企业的长期借款，多数是逐年归还部分，又或者到期一次性归还，因此公司的财务经理，在短期财务规划方面，重在使现金流稳定平衡，不致于某一年由于借款过多而资金过剩，又或者突然到期归还而导致现金流急剧短缺。长期借款重在与生产经营的战略一致，使得长期借款，能够快速变成为生产资料，再通过生产运营，回收现金流并在到期时归还长期借款。如果借短债做长期投资，便类似刷信用卡来供房子按揭，复利效用反向作用，很快便会出现现金流断裂的问题。下表是鲁泰历年借款占负债比率的数据：
可以看到，在1998-2000年之间，鲁泰的借款，都是短期借款，没有长期借款。借款/负债的总额，大概是50%之间。没有长期借款的原因，可能是企业太小，或者银根紧缺，银行不愿意长期放款，又或者是觉得长期借款利息太高，企业不愿意去借。但没有长期借款，而只有短期借款，带来的一个问题，就是无法加速扩大生产规模，将现金变成机器厂房等生产资料而进一步扩大生产。从现实情况看，更多可能是借不到，而非不愿意去借。表现在利率上，便是超过7%的贷款利率。
在2000年时，鲁泰a股上市成功，发行5000万股，每股溢价发行至17元左右价格。获得8亿资金。而公司当时的账面资产只有6亿1000万，在获得比现有资产还要多的现金之后，鲁泰资金严重过剩，粮草充足，在余下三年，便不断扩大地盘，招兵买马。在财务费用这一项上，2000年的借款已经大幅度减少，2001年把所有借款还清，甚至还有余数可以存银行收息500多万。2002年总借款1亿，而当年总资产达到接近18亿，总负债5亿，以这个比率来说，借款比率甚低，说明公司的现金极其充足。
大约以3年时间，公司将从股市募集得到的资金，变成为机器、厂房、原料等生产资料沉淀下来。由于无利息负担，管理层尽情使用股东提供的原始资金沉淀成为实物，而无负债需要定期支付利息的担忧。直到2003年，公司才开始又向银行大量借款。此年公司总资产达到26亿，负债11亿，其中借款7亿。所以，从2004年开始，利息支出开始飙升，达到4,800万，而各种存款的利息收入只有300多万。由于尝到在股市扩股而不需要支付利息的甜头，而此时的证监，由于国有股减持问题，股市跌跌不休，根本无法发行新股。公司便试图发行可转债，但同样由于股改问题，导致这部分可转债也发行不出去。
公司要发展，扩产，便需要资金粮草。于是，公司转而发行企业债和寻求长期贷款。2004年之后，公司的各种长短期贷款数额急速上升，利息支出也随之飙升。借款需要付出利息，银行也多数需要抵押品。一个控股多家公司的股份公司，借款可能不是一次借入，也不是由一家公司单独借入，而是由多家公司在不同时点，针对不同项目，用不同抵押品，独立和不同银行签订个别的合约，甚至有可能是无特定项目的发行企业债，向社会筹资。公司的财报中，不会针对具体项目逐一阐述其借贷方式、久期以及利率。对于投资者来说，实际上，要了解的只是一个平均值就可以了。即是代表所有借款的平均利息支出。由于利息支出是对应于上一年借款，在一个借款上升的过程中，以当年利息支出/当年借款，便会使借款成本显得偏低，合适的衡量方式，是以当年利息支出，除以上年的借款总额。从实际数据上看，2004年以后的借款平均成本，大概略高于6%。
从上一节数据看到，该公司的资产回报率，在扣税之后，平均约7.15%。这一部分是扣除了利息费用、折旧，各种摊销的。比如2006年的利息支出，超过1亿，而当年的总资产是50亿。其中总负债30亿。实际总借款20亿。以实际利息支出占总资产比例而言，约2%。所以，借款的利息费用过大的话，是蚕食了资产的回报率。但对于股东来说，借款进行生产，所获得的利润，和借款成本之间的差额，则是公司借款来生产所获得的利润，对于股东是增大了净资产收益率。从7%左右的资产收益率，达到17%以上的净资产收益率。
在这个过程中，借款给企业的银行，坐收6%以上利息。而收取百姓的储蓄，一年才支付4%左右的利息。银行的业务，便是放款给实业，赚取中间差。而企业要进一步赚钱，则必须考虑如何降低从银行借钱的成本，因此，如果能够从市场上发行企业债，利率在4%之间的话，是非常合算的。又或者如果能像2000年底一样，在股市大额溢价发行股票，扩大股本，利用股东的钱来做生意，则更为理想。从事后看来，2000年时，股票的每股收益是0.41，以17倍的价格买入该公司股票，PE=41, 该部分溢价，最终体现在公司以低成本获得新股东的资金扩大生产，低廉的财务费用，令到公司盈利增加，而长期持有的股东，虽然被摊薄了股权，但如果溢价足够高以获得持续每股高收益，还是合算的。
从未来趋势看，该公司实际上试图继续发行新股，可惜2008年股市低迷。公司改用发行企业债获得更多相对便宜的资金，而下一年的扩产资金，实际上是通过银行借款获得。对于公司经营者来说，现今的通胀环境，需要付出更多银行利息，令到毛利下降。而对于原有股东来说，经营者借款经营，无需要额外追加股东资金，一方面令到负债比率上升，需要密切监控还款风险，另一方面，却继续放大了净资产回报率。从这一节的数据可以看到，企业的经营者，实际上是致力于扩大规模，而苦于资金不足的。所以，不断的动用财务杠杠来扩大固定生产规模。
下一节，探讨企业如何对付人民币升值。
Michael Chen 2008-11-3
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